금리 인상 등 긴축 영향이 실물경제에 반영될 차례, 시장이 경기둔화와 침체 반영해야 주식 저점 나온다

지난 9월, 연말 코스피 전망에 대해 ‘2800까지 간다’와 ‘2050이 바닥’이라는 극과 극 전망을 내놨던 (왼쪽부터) 윤석모 삼성증권 리서치센터장과 대신증권 정연우 리서치센터장. 사진=삼성증권, 대신증권

최근 2개월간 6조 원 넘게 우리 주식을 순매수하며 코스피를 견인했던 외국인이 12월 들어 약 1조 원어치의 주식을 팔았다. 금융시장에서는 이를 미 연방준비제도(Fed, 이하 연준)가 금리 인상 폭을 결정하는 12월 연방공개시장위원회(FOMC) 정례회의를 앞둔 경계 심리 확산의 영향으로 보고 있다. 여기에 'R의 공포'(경기 침체의 공포)가 국내외 금융시장을 덮치고 있다. 이런 상황에서 연말 증시가 상승세를 타는 '산타 랠리'를 올해도 기대할 수 있을까?

1일 오전 서울 중구 하나은행 딜링룸에 금리인상 속도 조절을 공식화한 제롬 파월 미 연방준비제도(Fed·연준) 의장 관련 뉴스가 나오고 있다. 사진=연합뉴스

지난 9월 삼성증권과 대신증권은 연말 코스피 전망에 대해 ‘2800까지 간다’와 ‘2050이 바닥’이라는 극과 극 전망을 내놨다. 문화경제는 연말·연초 코스피 예측의 정교화를 위해 이러한 관점이 여전히 유효한지 두 증권사의 관점을 재점검했다.

당시 연말 코스피 전망에 대해 긍정적 전망을 내놨던 삼성증권 윤석모 리서치센터장과 부정적 전망을 제시했던 대신증권 정연우 리서치센터장에게 올 연말과 내년 초 주식시장 전망을 코스피(KOSPI)를 중심으로 물었다.

- 지난 9월 삼성증권은 연말 코스피 전망치를 최고 2800포인트까지 가능하다고 내다봤습니다. 한편, 대신증권은 연말이 저점이고 최대 2050포인트까지 빠질 수 있다고 전망했습니다. 현재도 이 관점이 유효한가요?

윤석모 삼성증권 리서치센터장. 사진=삼성증권

윤석모 삼성증권 리서치센터장(이하 ‘삼성證’): “저희는 9월 29일 발간한 4분기 주식시장 수정 전망을 통해, 분기 KOSPI 예상 등락 범위를 2,000 ~ 2,400pt로 하향 조정한 바 있습니다. 경제성장보다 물가통제가 우선인 연준의 통화긴축 도그마가 경기침체 내러티브를 확산시키고 있으며 시장금리 폭등, 물가보단 성장이 우선인 미국 외 주요국 금융환경에 대한 난타전이 확산한 데 따른 영향입니다. 그간 시장은 연준의 긴축에 초점을 맞춰 이를 반영해왔습니다. 긴축에 따른 실질금리 상승과 그 결과로 밸류에이션 할인이 진행된 것이 대표적입니다. 이제 남은 과정은 긴축이 실물에 영향을 미쳐 리세션(Recession·경기 침체)이 가시화될지 여부입니다. 이 경우 코스피는 2,000pt 선까지 재차 하락할 수 있습니다.”

정연우 대신증권 리서치센터장. 사진=대신증권

정연우 대신증권 리서치센터장(이하 ‘대신證’): “여전히 유효하다는 입장입니다. 최근 코스피(KOSPI)를 비롯한 글로벌 증시가 통화정책에 대한 안도감(금리인상 속도 조절 기대)에 반등을 이어가고 있지만, 글로벌 경기, 기업 실적 전망은 하향 조정 중입니다. 이 때문에 금융시장과 펀더멘털 간의 괴리율이 확대되고 있는 상황입니다. 올 4분기부터 내년 1분기 사이에는 미국의 실물경기 악화 여파로 인해 글로벌 경기가 본격적인 침체기로 진입할 것으로 예상됩니다. 23년 1분기는 글로벌 통화 긴축 영향이 본격화되거나 혹은 중첩되는 시점으로, 증시의 선행성을 감안할 때 올해 말, 내년 초에는 증시가 저점을 통과할 것으로 예상합니다.

현재 기업 실적 전망은 급격한 하향 조정이 진행되고 있습니다. 이를 고려했을 때 연말 상승추세 전환은 어려울 것으로 전망됩니다. 22년, 23년 2년 연속 감익이 가시화되고 있기 때문이죠. 22년, 23년 영업이익의 전년 대비 변화율은 각각 -5.2%, -0.4%이며, 순이익의 전년 대비 변화율은 각각 -15%, -2.9% 입니다. 문제는 글로벌 경기침체 가능성 등을 감안할 때 추가적인 실적 하향 조정이 불가피하다는 점입니다. 그동안 반도체 업종이 실적 하향 조정, 레벨다운을 주도했다면 앞으로는 시클리컬(정유, 화학, 철강, 해운, 건설 등 경기민감 주), 소재, 산업재 실적의 하향 조정이 문제가 될 것으로 전망합니다. 반도체 업종의 23년 영업이익률은 이미 10% 초반까지 낮아진 상태로, 이익 저점권에 근접하고 있다고 판단됩니다. 하지만 반도체 업종을 제외한 업종들의 영업이익률은 여전히 21년 수준에 머물러 있습니다.

23년 경기침체, 역성장 가능성을 이제부터 본격적으로 주가에 반영해 나갈 가능성이 높습니다. 따라서 추가적인 실적 레벨다운 가능성을 감안할 때 저평가 매력이 부각되기는 이르다는 판단입니다. 주가가 충분히 낮아지든지, 이익 전망이 안정을 찾아야 상승추세가 가능할 것입니다.”

삼성증권 윤석모 리서치센터장은 물가, 금리, 달러화의 정점 통과가 확인되기 전까진 글로벌 주식 시장에서 높은 변동성 유지가 불가피하다고 전망했다. 사진=삼성증권

- 올해 말까지 국내와 글로벌 주식 시장의 향방을 어떻게 전망하나요?

삼성證: “현재 국내외 증시 주가· 수급· 밸류 환경은 글로벌 경기침체 현실화와 연준 추가 긴축과 관련한 추가 금융 불안을 일부분 선반영하고 있습니다. 하지만 선결 과제인 물가, 금리, 달러화의 정점 통과가 확인되기 전까진 높은 변동성 유지가 불가피합니다.

4분기 주식시장 수정 전망에서 언급한 바와 같이 국내외 금융시장 안정과 증시 방향 선회를 담보할 결자해지의 트리거는 물가· 금리· 환율 안정과 정책 공조 강화 여부인데 4분기 중 이와 관련된 구체적 상황 변화가 나타나긴 무리가 있습니다. 아직 물가 하향 안정화의 증거가 불충분하며, 연준의 추가 긴축은 내년 1분기까지 지속될 것이기 때문입니다.”

대신證: “12월 FOMC에서 연준의 금리인상 속도 조절 가능성을 열어놓았습니다. 하지만, 금리 인상 속도 조절은 더 오랜 기간 금리인상 사이클을 이어가기 위한 수단일 수 있다는 점을 배제할 수 없습니다. 연준 의장이 최종 금리 수준이 더 상향조정 될 가능성을 언급한 바 있습니다.

단기적으로는 금리인상 속도 조절 기대, 특히, 12월 50bp(0.50%p) 금리인상 기대에 국내외 증시가 반등 시도를 이어갈 수 있을 것입니다. 그러나 연준이 11월 FOMC를 통해 고강도 긴축과 경기불확실성 확대, 경기모멘텀 약화라는 이중고에 상당기간 시달릴 수밖에 없음을 재차 확인시켜 주었다는 판단하에 글로벌 금융시장의 불안정한 흐름, 주식시장의 하락추세는 23년 1분기까지 지속될 전망입니다. 경기 상황에 따른 금리속도 조절 가능성은 열려 있지만 23년 1분기까지 금리인상을 이어갈 수 있고, 9월 FOMC 회의의 23년 GDP 성장률 전망이 경기침체 가능성을 반영하고 있기 때문입니다. 따라서 긴축과 경기 악화 중 하나라도 방향성이 바뀌어야 변화가 가능할 것입니다.”

- 바닥 신호를 예측할 수 있는 전조 신호는 무엇인가요?

삼성證: “인플레이션(근원 소비자물가)의 정점 통과 확인 여부입니다.”

대신證: “과거 경기 침체기 주가 저점은 미 국채 10년물 금리 고점 시기와 유사했으며, 소비자물가지수(CPI) 정점과 ISM 제조업지수 저점 시기 사이에 형성되었습니다. 즉, 10년물 금리가 하락 반전하는지, 미 소비자물가지수가 정점을 통과하는지 여부가 증시 저점에 근접하고 있음을 시사하는 지표가 될 것입니다.”

- 현재 주가가 기업 이익 대비 저평가된 상태이므로 어깨에 올라타는 장기 투자의 메리트가 커진 상태라는 의견도 있는데요.

삼성證: “장기적으로 저평가 영역에 근접하고 있다고 판단됩니다. 다만 내년 상반기까지 미국 등 주요 선진국의 경기침체 우려가 커 주식시장 회복에 시간이 필요할 것으로 보입니다. 적극적인 매수보다 변동성을 활용한 분할 매수 타진을 권고드립니다.”

대신證: “저평가 매력도를 판단하기 위해서는 실적에 대한 신뢰도가 있어야 하고, 실적 전망이 더이상 내려가지 않을 것이라는 기대가 있어야 할 것입니다. 하지만, 현재 상황에서는 이러한 조건이 형성되지 않았다고 판단됩니다.”

대신증권 정연우 리서치센터장은 코스피 시장에서 통화정책 부담으로 인한 밸류에이션 조정과 긴축의 여파가 실물경제로 유입됨에 따라 추가적인 레벨다운 가능성이 있음을 시사했다. 사진=대신증권

- 2200을 코스피 바닥으로 전망하고 이를 저가 매수 기회라고 보고 있는 동학개미들이 많은 것으로 알고 있습니다. 두 분의 생각은?

삼성證: “일련의 불확실성(인플레 정점 통과 지연, 연준 통화긴축 연장, 지정학 위험 등)을 고려하더라도, 장기적으로 2,000pt 전후의 지지력은 신뢰할만 합니다. 다만 앞서 말씀 드린 바와 같이 내년 상반기까지는 불확실성이 커, 현재를 공격적인 저가 매수 시점으로 보는 것은 다소 주의가 요구됩니다.”

대신證: “추가적인 레벨다운 가능성이 열려있다고 생각합니다. 악재가 상당 부분 선반영되었다고 볼 수 있지만, 경기침체, 실적 레벨다운에 대해서는 금융시장이 아직 충분히 반영하지 못하고 있다는 판단입니다.

통상적으로 주가나 금융시장은 역금융장세, 역실적장세(역금융장세는 실적이 좋아진 기업들의 본격적인 투자로 금리가 올라감에 따라 주가가 내림세를 보이는 장세, 역실적장세는 투자가 완화되면서 금리는 내리지만 실적이 점차 나빠져 주가도 약세인 장세)를 거치며 바닥을 잡고, 금융장세(투자자들이 주식시장에 대거 참여하면서 풍부해진 자금을 바탕으로 전반적인 주가가 강한 상승세를 보이는 장세)로 진입하며 추세가 전환됩니다. 즉, 통화정책 부담으로 인한 밸류에이션 조정과 긴축의 여파가 실물경제로 유입되면서 나타나는 경기둔화와 약화, 침체를 반영해야 저점이 나온다는 의미입니다.

현재 경제 전망, 기업 이익 전망은 전형적인 역실적 장세로 전부 하향 조정이 진행 중입니다. 유럽은 이미 23년 역성장이 예상됩니다. 하지만, 증시는 여전히 역금융 장세를 보이고 있습니다. 단기적으로는 반등이 이어질 수는 있겠지만, 이는 펀더멘털(경기/기업이익)과의 괴리율이 점점 커진다는 의미입니다. 언젠가는 풀고 가야 할 숙제가 점점 많아지고 있다는 것이죠. 몰아쳐서 빨리하든, 천천히 늦게까지 하든 그것을 풀어야 하는 시점이 가까워지고 있다고 생각합니다.”

- 올해 코스피 기업들의 순이익 전망치를 어떻게 보나요?

삼성證: “2022년 KOSPI 순이익은 160조 원 내외를 예상(상반기 확정치 110조 원+3Q 컨센서스 33조 원+4Q 컨센서스 보유 기업 최소 추정치의 합 17조 원)합니다.”

대신證: “2022년 연간 순이익을 현재 컨센서스 145조 원에서 136조 원대로의 레벨다운을 전망합니다. 전년(21년)대비 변화율은 -13.75%에서 -19.1%로 하락 폭이 확대될 전망입니다. 이 과정에서 23년 이익 전망도 하향 조정되면서 22년, 23년 연속 감익이 불가피할 것입니다.”

윤석모 리서치 센터장은 장기 금리 고점과 바닥 신호의 지표 모두 인플레이션의 정점 통과 여부에서 판가름이 날 것이라고 강조했다. 사진=삼성증권

- 장기 금리가 이미 고점을 지났을 가능성도 있지 않나요?

삼성證: 미 연방기금금리의 최종금리(terminal rate)가 5% 수준이라면 시장금리는 연말·연초에 고점에 근접할 가능성이 있습니다. 그러나, 아직 시장 금리의 고점 통과를 단정하기는 어려운 상황으로, 관건은 역시 인플레이션의 정점 통과 여부에 달려 있다고 봅니다.

대신證: 본격적인 장기금리 하락세를 23년 1분기부터라고 예상합니다. 미 연준 등 글로벌 중앙은행들의 기준금리 인상은 23년 1분기를 기점으로 마무리될 전망입니다. 여전히 높은 물가 상승률과 기대 인플레이션으로 금리인상 사이클 종료 직후 곧바로 기준금리가 인하될 가능성은 작습니다. 따라서 시중금리는 기준금리 인상 사이클의 종료 시점에 1개 분기 앞선 22년 4분기 정점을 예상합니다. 정점 확인 이후에도 기준금리 인하 기대가 본격적으로 형성되기까지 시차가 존재할 것으로 보여 시중금리 하향 안정화 정도는 제한적일 전망입니다.

- 올해 말 내년 초를 주식 투자 적기라고 보는 주식 전문가들이 있는데요. 동의하는지?

삼성證: “동의합니다. 내년 상반기 중 글로벌 경기둔화에 따른 주식시장의 변동성 확대를 우려하고 있습니다. 다만 역사적으로 경기침체기는 주식시장의 저점과 일치하는 경향이 있었다는 점에서 매수 기회를 포착하는 것도 고려할 수 있습니다.”

대신證: “동의합니다. 22년 4분기, 23년 상반기에 글로벌 펀더멘털 환경의 악화와 경기침체 현실화가 이루어지고, 23년 상반기 이후에는 글로벌 투자환경이 긍정적인 변화로 이어질 전망입니다. 다만, 고강도 금리인상의 여파가 본격적으로 실물경제에 반영되면서 충격파가 있을 것이며 22년 연말과 23년 연초는 통화정책과 경기 충격이 같이 유입될 수 있는 구간입니다. 따라서 코스피의 언더슈팅(Undershooting, 주식가격이나 환율이 시장이론가나 전저점을 하회해 단기간에 급락하는 움직임) 가능성으로, 일시적인 2000 하회 가능성도 존재합니다.

이후에는 긍정적인 변화가 기대됩니다. 경기 경착륙, 침체가 가시화되면 우선, 물가가 잡힐 것입니다. 이후 중앙은행은 완화적으로 통화정책 스탠스를 취할 것이며, 이는 풍부한 유동성이 위험자산으로 이동할 물꼬를 열어줄 것입니다.”

- 연말·연초 주식투자자들이 관심을 두고 투자를 고려해야 할 종목 분야는?

삼성證: “반도체, 2차전지, 해외건설, 조선/기계, 해운 등 B2B 자본재 성격의 대표주로 압축 대응을 추천합니다.”

대신證: “반도체, 2차전지, 전기차, 신재생에너지, 그리고 방산 관련 종목입니다.”

정연우 리서치센터장은 연말·연초에 신흥 아시아 시장과 반도체, 신재생에너지(2차전지, 자동차) 관련주에 주목할 것을 권했다. 사진=대신증권

- 반도체, 2차전지 관련주에 주목하는 이유는?

대신證: “경제성장의 주요 요인은 노동 투입 증가, 자본 증가, 기술력 향상으로 이루어집니다. 그런데 글로벌 생산 인구는 줄어들고 있으며, 중금리로 인해 자본 비용은 커질 전망입니다. 따라서 국가별 성장 모멘텀을 기술력으로 둘 수밖에 없고, 주요 국가들의 자본도 이러한 특정 산업에 쏠리게 될 것입니다.

우리나라는 2023년 예산안 축소에도 불구하고 반도체, 이차전지 등 10대 필수전략기술에 대한 예산은 22% 증가할 것으로 예상합니다. 미국은 리쇼어링(생산비와 인건비 절감 등을 이유로 해외로 생산시설을 옮긴 기업들이 다시 자국으로 돌아오는 현상)을 진행하는 동시에 동맹국 중 제조업 경쟁력이 높은 국가(신흥국, 신흥 아시아)를 활용하여 미국 중심의 공급망을 재편 중입니다. 이것이 신흥 아시아를 주목해야 하는 이유이자 반도체, 신재생에너지(2차전지, 자동차)를 주목해야 하는 이유입니다.

반도체, 신재생에너지(2차전지, 자동차 포함), 방산은 탈세계화 진행되는 과정에서 차별적으로 재정, 정책이 집중될 수밖에 없는 산업이고, 이미 긴축의 시대에도 이들 산업에 돈이 쏟아져 들어가고, 수많은 정책이 나오고 있는 상황입니다.

24년 이익개선 기여도를 보면 반도체가 60%에 달하며 화학, 자동차, IT 가전, 상사/자본재, 소프트웨어, 은행 등의 순으로 상위권에 포진되어 있습니다. 반도체, 2차전지(화학, IT 가전), 자동차, 신재생에너지(화학, 상사/자본재), 방산(상사/자본재), 인터넷은 실적 개선도 기대할 수 있는 대표 업종입니다.”

- 중국, 일본 등 주요 아시아 국가의 경기가 모두 좋지 않습니다. 이 국가들의 경제 상황에 영향을 받는 우리나라의 경우 해외 자본의 주식 시장 유입이 제한적이지 않을까요?

삼성證: “연준의 강력한 긴축과 경기둔화로 인한 글로벌 교역 부진은 당분간 아시아 주식시장에 부정적 환경을 형성하고 있습니다. 특히 수출의존도가 높은 한국 기업에 부담이 될 전망입니다. 다만 내년 중반경부터 불확실성 완화를 예상하며, 이는 한국 시장으로 자금 유입에 긍정적 요소로 기인할 것입니다. 결국 글로벌 경기 불확실성의 제거 여부가 관건이 될 것입니다.”

대신證: “23년 2분기 이후 신흥 아시아로부터 글로벌 유동성 유입 가능성이 높다고 생각합니다. 경기침체 이후에는 짧든, 길든 달러는 약세를 보여왔습니다. 내년에는 중국, 동남아시아 경기가 다른 나라들보다 상대적으로 안정적일 전망입니다. 중국은 경기부양정책의 힘이 시차를 두고 들어오면서 견고한 경기 상황을 보여주고, 동남아시아는 공급망 재편의 최대 수혜자임을 다시 한번 확인할 수 있을 것입니다. 이렇게 되면 위안화 강세, 원화 강세가 가능할 것입니다. 달러보다 원화가 강할 때 외국인은 추세적으로 한국 주식 비중을 확대해 왔습니다. 달러 약세–아시아 통화 강세–상대적으로 견조한 경기 등을 감안하면 23년~24년에는 한국을 비롯한 신흥 아시아가 주목받을 수 있다고 생각합니다.”

정연우 센터장은 경기 침체 장기화 가능성을 인정하며, 증시는 업종/종목, 순환매 대응으로 플러스 알파 수익률을 추구하되, 채권과 같은 안전자산을 통한 방어력을 높일 것을 권고했다. 사진=대신증권

- 경기 침체가 장기화할 거라는 우려도 있습니다. 개인 투자자는 어떤 자세로 투자에 임해야 할까요?

삼성證: “지난 30여 년간 글로벌 경제는 세계화와 지정학적 안정이 유지됨에 따라 고성장, 저물가의 수혜를 누렸습니다. 하지만 향후에는 탈세계화와 지정학불안정 그리고 주요 경제 지역(선진국, 중국 등)의 인구노령화 등으로 인해 성장이 둔화하고 인플레이션이 과거 대비 높은 수준으로 유지될 것으로 예상됩니다. 이는 주식시장의 기대수익률 하락과 변동성 확대로 귀결됩니다. 따라서 과거보다 주식 투자의 눈높이(기대수익률)를 낮게 잡고, 고마진/고배당 기업 중심의 압축 투자 전략이 필요합니다.”

대신證: “경기침체 장기화 가능성이 높다고 생각합니다. 따라서 자산 배분 측면에서 채권 비중을 일정부분 유지/확대하며 증시 대응은 업종/종목별 트레이딩 측면에서의 대응 강화를 권고합니다. 즉, 채권을 통해 안전자산의 방어력을 높이고, 증시는 업종/종목, 순환매 대응으로 플러스알파 수익률을 추구하는 것이 좋습니다.”

<문화경제 김예은 기자>