팬데믹 이후 달라진 국면, 경제 지표 읽는 방식에도 변화 필요…내년 대선까지 경기 확장 전망

지난해 8월 팬데믹 이후 랠리를 이어가던 미국 증시가 주춤하고, 전문가들의 전망이 엇갈리는 가운데에서도 지속적으로 “4분기가 투자 적기”라며, “주변에서 곡소리가 날 때 사야 한다”고 주장해 온 이가 있다. 대신증권 문남중 글로벌전략팀장이 그 주인공.

하락 국면을 보이던 미 증시는 실제로 지난해 4분기부터 상승 전환해, 올해까지 지속적인 상승 랠리를 이어오고 있다. 미 연방준비제도(Fed·연준)의 지속적인 금리 인상과 경제 침체에 대한 시장의 우려 섞인 전망에도 불구하고 미국 주식 시장의 상승세는 견고했다.

그는 지금도 7월 FOMC 이후 금리 상승이 멈출 것이란 전망과, 미국의 경기 침체가 곧 도래할 것이란 전망에 대해서도 단호히 부정한다. 그 근거로 그는 팬데믹 이후 달라진 국면에서 경제 지표의 움직임과 미 연준이 제시한 점도표 등 객관적 지표가 투자자에게 시사하고 있는 바를 그 답으로 들었다. 문 팀장이 하반기 미 증시에서 여전히 투자 기회를 모색해야 한다고 주장하는 이유를 들어본다.

문남중 대신증권 글로벌전략팀장. 사진=김예은 기자

-지난해 말 연준의 금리 인상 기조와 낮은 미 경제성장률로 증시에 비관적 영향이 예상했으나, 올 상반기 미국 증시는 긍정적인 흐름을 보였다. 그 원동력이 무엇이라 보는가?
"지난 주식 시장은 팬데믹으로 인해 발생한 물가 상승, 긴축 정책 그리고 전쟁이란 변수가 겹치며 하락의 전조가 시작됐습니다. 이후 투자자들이 하락장만을 경험하다 보니 시장에 대한 의구심이 커져 왔던 것이 사실입니다. 하지만 팬데믹 이후 지표상으로 증시 하락을 주도했던 위험 요인들은 이미 지난해 6월을 기점으로 완화되고 있는 흐름이 확인되고 있었죠.

상반기 미국 증시가 긍정적인 흐름을 보인 배경에는 금융 여건 긴축 완화가 있습니다. 팬데믹 이후에는 항상 정책금리 위에 물가가 있었습니다. 이러한 물가를 낮추기 위해서 연준이 금리를 올리기 시작한 것이죠.

경제지표를 중심으로 연준의 긴축 정책 이후 흐름을 살펴보면 올해 3월 발표된 미국의 2월 근원 PCE(근원 개인소비지출) 물가지수가 팬데믹 이후 처음으로 정책금리 밑으로 내려오기 시작했어요. 이를 2월 정책금리에서 근원 PCE를 차감한 값이 양의 값으로 전환됐다고 표현하죠. 이는 연준의 최종 정책금리 도달이 얼마 남지 않았으며, 금리 인상 중단이 가까워지고 있음을 나타내는 지표입니다. 물가지수 오름폭 둔화는 실물 경제와 증시 불안을 점점 낮추는 요인이 됩니다. 이로 인해 2월 근원 PCE 결과가 발표된 이후부터는 미국 증시의 상방 압력이 상당히 컸습니다.

2월 근원 PCE가 변화의 첫 출발이었으나 당시 2월 PCE 자체는 여전히 마이너스였습니다. 때문에 연준이 5월 FOMC 때 금리를 25bp 올렸던 것이죠. 이후 5월 기준으로 근원 PCE와 PCE, 근원 CPI와 CPI 등 4개 물가 지수 모두 실질 정책 금리가 양의 값으로 전환되었습니다. 즉, 5월 FOMC 이후 연준은 통화 정책에 변화를 줘도 되는 환경을 맞이하고 있는 상황입니다. 따라서 긴축 완화와 금리 상승 중단에 대한 기대가 시장에 반영되며 증시가 올라왔던 것이죠."

-7월 FOMC 이후 금리 중단이 될 것이란 전망이 많다.
"시장은 7월 FOMC에서 25bp를 올리고 금리 인상을 중단한다고 생각하고 있지만 이것은 오산입니다. 연준은 7월과 9월까지 총 50bp 정도를 더 올린 후에 최종 정책 금리는 5.5에서 5.75 정도에서 결정될 것입니다. 작년부터 연준은 FOMC마다 발표하는 수정 경제 전망에서 점도표 상의 숫자 조정을 통해 앞으로 통화 정책에 대한 가이던스를 이미 주고 있거든요.

6월 FOMC를 보면 연준의 최종 정책금리 중윗값(평균값)이 기존 5.1에서 5.6으로 상향 조정됐고, 레인지 상단이 기존이 5.9였는데 이것 역시 6.1로 상향 조정됐어요. 이는 앞으로 연준의 최종 정책금리 도달이 5.6과 6.1 사이에서 결정될 것이란 걸 의미하죠. 7월달에 25bp 올려서 정책금리가 5.5가 되었으나 이는 아직 5.6에서 6.1 사이에는 미치지 못하는 수준입니다. 따라서 연준은 9월달에 25bp를 한 번 더 올리고 난 후에 금리 인상을 중단할 것입니다."

-올해 미국의 GDP가 역성장하거나 미국 실업률이 떨어진다고 하더라도, 증시에 부정적인 영향을 주지 않는다고 보았다. 그 이유는?
"과거에는 성장률이 역성장하면 증시에 부정적인 영향을 준 것이 맞습니다. 하지만 올해 연준은 물가를 더 낮추기 위해 수요 둔화를 유도해야 하고, 그러기 위해선 잠재성장률 이하로 성장을 유도할 수밖에 없습니다. 그래서 올해 같은 경우는 연준이 제시한 경제 성장률 1%를 기준으로, 그 하위에서 움직이는 분기 성장률에 대해서는 부정적으로 해석할 필요가 없습니다. 오히려 이제 물가가 더 잡히겠구나라고 반대로 생각을 해야 하죠."

-하반기 세계 전망과 관련해서 투자자가 가져야 할 시각은 무엇인가?
"분기별 GDP를 두고 봤을 때, 실물 경제가 가장 안 좋았던 시기는 지난해 4분기 전후입니다. 이로인해 당시 대부분의 사람들은 4분기 GDP 결과치를 비롯해 향후 글로벌 성장률을 부정적으로 예측했습니다. 당시 세계 경제 성장률 전망치를 보면 지난해 11월 말 기준으로 그 수치가 2%까지 떨어졌죠. 이 2%라는 숫자는 경기 침체 들어가기 전 경계 수준을 나타내는 수치예요. 그 정도로 시장에서 경기를 안 좋게 본 것이죠.

그럼에도 불구하고 실제 뚜껑을 열어보니 미국, 유럽, 중국 모두 4분기 GDP가 예상보다 잘 나왔어요. 그리고 올해 1분기에는 전망치가 2.8%까지 올라왔죠. 이렇듯 경기의 흐름이 점차 개선되는 상황에서는 투자자들도 경기에 대한 인식을 상향 조정하는 것이 필요합니다."

-올해 미국의 경기 침체 전망에 관해 시장이 엇갈린 시각을 가지고 있다. 이를 어떻게 판단하고 있나
"미국의 향후 경기 흐름은 경기 침체 대신 완만한 경기 둔화를 전망합니다. 경제 성장 경로는 경착륙(경기침체가 급격하게 발생), 연착륙(경기후퇴가 심하지 않은 상태), 그리고 완만한 경기둔화 등으로 크게 세 가지로 구분할 수 있습니다. 이 중 완만한 경기 둔화를 전망하는 논거는 연준의 정책 기조와 시장 지표 개선에 기반합니다.

먼저, 올해 미국의 잠재성장률이 1.8%인데 연준은 올해 실질 경제 성장률을 1%로 제시했어요. 연준이 잠재성장률을 하회하는 실질 성장률을 제시하는 건 중앙은행이 연착륙이 안 된다고 판단하고 있다는 지표가 됩니다.

남아 있는 것은 완만한 경기 둔화나 경착륙인데 이것을 가늠하는 것은 기대 인플레이션 안정을 도모할 수 있는지 여부에 달려있습니다. 그런데 미시간대나 뉴욕 연방준비은행의 기대 인플레이션율(앞으로 1년간의 소비자 물가 전망)을 보면 그 수치가 지난해 고점 형성 이후 계속 떨어지고 있죠. 이는 미국이 경기 침체에 들어갈 확률이 그만큼 줄어든다는 걸 나타냅니다. 이를 토대로 미국이 기대 인플레이션 안정을 도모할 수 있다고 보고 있기 때문에, 미국은 경착륙에 들어가지 않고 완만한 경기 둔화 흐름을 보일 것이라 전망하는 것입니다.

이 밖에 미국 거시 경제의 대표 지표를 살펴보면 경기 침체 판단에 중요한 변수로 소비, 부동산 그리고 고용이 꼽힙니다. 이때, 미국이 경기 침체에 들어간다고 주장하는 분들의 논거 중 하나는 미국의 소비를 뒷받침하는 초과 저축액이 올해 3분기경 소진될 것이란 예상이었죠. 하지만 지난해 3분기 이후 연준 데이터를 가지고 추정값 분석을 해보면 매 분기 초과 저축액이 -8.7% 정도 줄어들지만, 이 추이로 올해 초과 저축액이 소진되지 않아요. 또한 -8.7%에 2~3배 초과 소진을 예상 적용해 보더라도 올해 소진이 일어나진 않습니다. 이는 견고한 소비를 뒷받침하는 초과 저축액이 여전히 있다는 것을 의미하죠.

또 하나는 부동산 시장의 호전을 들 수 있습니다. 미국 30년 모기지 금리가 지난해 1월에 3.55%로 상회하기 시작하면서 미국의 주택 시장이 지난해 1월 기준으로 급락했어요. 그런데 지난해 10월에 이 고정금리가 고점을 형성하고 떨어지기 시작했죠. 그러다 보니까 주택 시장 지수가 3개월 뒤 시차를 갖고 호전되고 있죠.

고용도 마찬가지로 개선 흐름을 보이고 있습니다. 과거에는 노동 시장의 잣대로 비농업 부문 고용자 수 실업률을 보았다면, 팬데믹 이후에는 시간당 평균 임금 그리고 경제활동참가율을 살펴보고 있습니다. 시간당 평균 임금을 중시하는 이유는 물가가 올라가는 한 축이 임금 상승이기 때문입니다. 시간당 평균 임금의 전년 동월 대비 수치를 놓고 봤을 때 이 수치가 계속 줄어들고 있습니다. 때문에 물가 역시도 지금처럼 떨어지고 있는 것이죠. 또한 팬데믹 전후 미국 노동시장의 구조적인 문제였던 노동 인구 감소와 그에 따른 임금 상승 문제 역시 점차 해소되고 있어요. 다만, 다른 노동 관련된 지표들은 대부분 팬데믹 이전 수준으로 다 올라왔지만, 경기 활동 참가율만 62.3으로 팬데믹 이전 수준에서 하회하고 있어요. 따라서 저는 앞으로는 경제활동참가율 증가에 따라 미국의 실업률이 올라가는 것이 긍정적 신호이며, 오히려 떨어지는 게 좋지 않다고 이야기합니다."

-미국 채권의 10년물 2년물 장단기 금리 역전 차를 가지고 경기 침체를 우려하는 시각도 있는데
"미국 채권의 장단기 금리차의 역전은 시장에서 경기 침체의 신호로 받아들여집니다. 역사적으로 경기침체 진입 전 나타나는 패턴을 살펴보면, 연준이 금리 인상 중단을 하고 나서 고금리로 인한 경기 악화에 대한 우려로 연준의 기준금리 인하를 기대하게 됩니다. 이때, 10년물과 3개월 물의 역전이 일어나면, 이 역전은 미국이 경기 침체에 들어가는 사전 신호로 판단할 수 있습니다. 따라서 양자의 역전이 일어나면 연준이 금리 인하를 단행하게 되고요. 그리고 1년 뒤 실질적으로 미국이 경기 침체 들어가는 흐름이 매번 동일하게 나타났습니다.

이때 장단기 금리차의 역전을 나타내는 지표로 중앙은행들은 통화정책을 결정할 때 10년물과 3개월물을 토대로 판단하는 반면, 금융 시장은 미국채 10년물과 2년물을 가지고 추정을 해왔습니다. 연준의 통화 정책을 반영하는 속도가 3개월 물은 더디게 움직이는 반면, 2년물은 비교적 빠르게 반영되기 때문이죠. 하지만 더 신뢰성 있는 잣대는 3개월 물입니다. 따라서 2년물을 토대로 장단기 금리 역전 차를 경기 침체의 신호로 성급히 판단하면 안 됩니다.

시장에서는 연준이 금리 인상 중단도 하지 않은 상황에서 2년물이 튀어오르다 보니 장단기 금리차 역전으로 인한 경기 침체를 염려하는 목소리가 커지고 있지만, 2년물의 변화는 지난해부터 발생한 수급 요인이 많은 영향을 주고 있습니다.

이 밖에도 팬데믹 이후 미정부가 위기를 벗어나기 위해 돈을 많이 푼 이후, 시중 유동성을 나타내는 광의통화(M2·평잔)를 거둬들이려고 했지만, 통화량 감소 속도가 2%대에 머물러있습니다. 이는 예상보다 시장 경기가 견고하다는 것을 보여주는 지표이며, 현재 미국 근원 물가가 잘 안 떨어지는 이유이기도 합니다.

이러한 근거에 따라 미국은 경기 침체에 들어가지 않고, 다시 확장 국면을 향해 개선될 여지가 크다고 봅니다."

문남중 팀장은 현재 미국 경기가 수축 국면에 있으며 향후 경기 둔화를 거쳐 회복이 기대되는 만큼 가치주보다 성장주, 중소형 보다는 대형주, 모멘텀과 배당보다는 퀄리티의 전망성이 기대된다고 밝혔다. 사진=김예은 기자

-투자자들 입장에서 어느 시점을 가장 이상적으로 투자 시점으로 보는지
"앞으로 큰 가격 조정은 없을 것입니다. 6월 하순 때 미국 증시가 숨 고르기를 했는데 이제는 그 정도를 현시점의 저점으로 생각해야 해요. 과거처럼 큰 폭의 가격 조정이 일어나면 그때 매수를 하겠다고 생각하면 사지 못할 거예요. 지금은 변동성을 활용해서 유망한 투자 자산을 조금씩 사 모으는 전략이 유효합니다.

현재 긍정적 증시 흐름은 내년 미국 대선 이전까지는 계속 이어질 것으로 전망합니다. 내년 상반기부터 금리 인하 국면에 돌입할 것이라 예상되는데, 과거에는 금리 인하를 하게 되면 미국 증시가 좋지 않았어요. 앞으로 경기가 안 좋아질 걸 염두에 두고 금리 인하를 단행했기 때문이죠. 그런데 팬데믹 국면은 좀 달라요. 이미 물가를 잡기 위해서 금리를 올리기 시작해 경기는 이미 수축 국면에 있죠. 이미 경기가 안 좋아진 상황에서의 금리 인하는 실물경제 증시 안정을 도모하는 효과가 더 커요. 과거의 흐름과는 완전히 달라진 국면이죠.

또한 내년 11월 5일 미국 대선이 있기 때문에 바이든 행정부 입장에서는 경기 부양에 집중할 수밖에 없어요. 과거 역대 집권 연차별 미국 증시의 평균 수익률을 보면 집권 3년 차 때의 수익률이 가장 좋았어요. 4년 차가 그다음이고요. 올해가 바이든 행정부 3년 차잖아요. 지금 미국 증시가 나스닥 지수 기준으로 30%대 수익률이 나오는 이유가 다 있는 것이죠. 내년은 올해의 상승률만큼은 안 나오겠지만 그래도 상승 기조는 계속 이어질 것입니다.

이처럼 미래의 경제 순환을 전망할 때는 과거의 현상들이 굉장히 중요합니다. 과거의 경기 순환과 금융장세의 흐름을 역사적으로 분석해 보면 미래의 장세도 그 흐름이 벗어나지 않기 때문입니다.
미국은 9년 전후로 사이클이 움직입니다. 시장에서 10년 주기설이 나오는 이유도 이 9년 주기를 러프하게 표현한 것입니다. 항상 미국의 증시는 이 주기에 따라 어떤 생각지도 못한 원인들로 인해서 금융시장이 한번씩 폭락을 해왔죠.

팬데믹 역시도 마찬가지였습니다. 팬데믹이라는 발생 원인까지는 분석 결과가 이야기하지 못하지만, 경기 흐름 상 위기가 올 시점은 2022년 3월로 이미 예견되었죠. 하지만 그 요인이 감염병이 될 것이라고는 그 누구도 생각지 못했을 것입니다. 팬데믹 이후로는 작년부터 주가 저점이 지난해 4분기 형성되고 계속 올라갈 것이라고 봤던 이유 역시도 경기 순환에 근거한 분석이었습니다.

향후 1년을 놓고 본다고 하면 미국 대선, 그리고 이후에는 미국 경제가 확장 국면 하에 놓이게 됩니다. 따라서 미국 증시 전망도 계속 올라가는 모습을 그리고 있습니다. 때문에 현시점에는 큰 가격 조정을 기대해선 안 되며, 얕은 가격 조정이 나올 때마다 매수하는 전략이 유효합니다."

-국내 투자자들은 테슬라나 엔비디아 등 각광받는 특정 주식에 대한 쏠림 현상이 있는데 유효한 전략인가
"유효한 전략입니다. 과거에도 미국 증시가 올라갔을 때 특정 섹터 종목 위주의 쏠림 현상은 항상 있었습니다. 이를 하락장의 전조라고 얘기하는 것 역시 변별력이 없는 얘기라고 생각하고 있고요. 앞으로 미국 증시는 디커플링, 즉 차별화가 나타날 거예요. 3대 지수 안에서도 나스닥이 가장 많이 오를 것이고 그다음에 S&P500, 그다음이 다우지수가 될 것입니다. 따라서 앞으로 미국 증시에 투자할 때는 나스닥을 중심으로 봐야 하고, 섹터를 기준으로 본다면 성장주로 분류되는 IT, 커뮤니케이션, 그리고 경기 소비재의 성장성이 우위를 보일 것입니다. 이 성장주엔 배터리, 이차전지, 반도체, 바이오 관련 종목들이 포함되죠. 종목 단위에서 본다고 하더라도 성장주에 들어가는 대표적인 종목들을 중심으로 갈 수밖에 없다고 생각을 해요. 또한 그 성장의 수혜를 받을 기업도 생소한 기업 대신 마이크로소프트, 애플, 알파벳 그리고 테슬라, 엔비디아, TSMC 등의 대표 주를 중심으로 그 성장성이 더욱 집중될 것입니다.

항상 우리에게 익숙한 기업들이 미국 증시가 올라갈 때 그 상승 견인하는 경우가 계속 반복돼 왔거든요. 2008년도 금융위기 이후에 알파벳, 마이크로소프트 등 우리가 다 알고 있는 인터넷 플랫폼 기업들이 중심이 되어 이를 견인해 왔죠. 팬데믹 이후 메타라는 세계관이 새로 만들어졌지만 이를 견인하고 있는 기업들 역시 기존의 인터넷 플랫폼 기업들이 성장성을 이어가고 있죠. 이처럼 쏠림 현상에 거론되는 대상들은 앞으로도 주가가 올라갈 겁니다.

이 성장주 기업의 유망성을 판별할 때에는 이 산업들의 성장성을 염두에 두고 투자하는 것이기 때문에 그 산업의 파이가 커지는 연속성을 보는 것, 그리고 실질적으로 그게 성과로 이어지는지를 판단해 보는 것을 추천드립니다. 특히 EPS(주당순이익, Earnings Per Share)와 같이 기업 실적과 관련된 지표들이 실질적으로 계속 올라오는지를 염두에 두시는 것을 권합니다. 반면에 PER(주가수익비율, Price Earnings Ratio)은 평가 잣대로 삼으면 안 됩니다. 원래 미국의 성장주들은 고PER에요. 꿈을 먹고 성장하는 기업들이기 때문에 밸류가 높은 편이죠. 따라서 밸류를 가지고 판단하는 것은 무리입니다."

문남중 팀장은 앞으로 미국 증시에서 디커플링이 심화되며 3대 지수 안에서도 나스닥의 성장성이 가장 높을 것이라 전망했다. 이에따라 테슬라, 마이크로소프트 등 대표적인 성장주 중심의 투자가 유효한 전략이라고 설명했다. 사진=김예은 기자

- 경기 흐름 따라서 투자하는 섹터도 차별화를 두어야 하나?
"경기 순환에 따라서 선호되는 섹터는 분명히 있어요. 이를 추세적으로 놓고 본다고 하면 경기 확장 국면의 끝자락에서 결국에는 성장주에 들어가는 종목들의 수익률이 높아요.
따라서 긴 시계열로 현 국면에서는 얕은 조정만 있기 때문에 성장주를 적립하는 형태로 해서 꾸준하게 비중을 늘려가는 전략이 유효하다고 생각합니다. 단기간에 뭔가 사 가지고 수익을 내고 팔고 또 다른 걸 산다는 전략은 이론적으론 가능하지만, 장기적으로는 그게 잘못됐다고 생각하게 될 것입니다.

물론 유망한 종목을 선별할 수 있다면 개별주 중심의 투자가 기대수익률이 더 높을 수 있지만, 좀 더 편안하게 투자하고 싶으면 미국 나스닥 지수를 추종하는 ETF인 QQQ 상품을 중심으로 미국의 경기 확장 국면이 끝날 때까지 매달 꾸준하게 사모아 가는 것이 중장기적으로 보면 수익을 극대화할 수 있는 가장 좋은 방법입니다."

<문화경제 김예은 기자>