원린이·금린이를 위한 원자재 투자 전략

국제 금 가격이 사상 최고치를 넘는 랠리를 이어가며, 투자자들의 자금이 금으로 향하고 있다. 그러나 금을 비롯한 원자재 시장의 속성을 이해하면 현재 국면은 매우 이례적임을 알 수 있다. 현재 금 가격 상승의 배경은 무엇이며 현 국면의 투자 진입이 과연 유효한 전략일까? 이를 명확히 이해하기 위해서는 원자재 시장의 속성부터 접근해야 한다. 현재 원자재 시장의 국면이 의미하는 바와 다각적인 원자재 시장에서 어떠한 기회 요인을 창출할 수 있는지를 이베스트투자증권 홍성기 수석연구원을 통해 짚어본다.

홍성기 이베스트투자증권 수석연구원. 사진=김예은 기자

- 주식투자 등에 대한 투자 대비 원자재 투자의 강점은 무엇인가?
“특정 자산 간의 상관관계가 낮은(즉, 방향이 다른) 자산을 투자 포트폴리오에 추가할 경우, 전체적인 포트폴리오 개선 효과가 있다는 것이 입증되며 하나의 이론으로 정립돼 왔습니다. 이러한 전통적인 포트폴리오 이론에 따라 투자 포트폴리오상에서 주식과 채권 외에 원자재를 추가할 경우, 리스크 대비 리턴이 높아지는 것으로 나타나며 대체 자산 시장이 성장해 왔죠. 우리나라는 대체 자산으로 원자재에 대한 접근이 아직 활발하지 않은 편이지만, 해외 시장의 경우 원자재가 하나의 독립적인 섹터이자 주효한 투자 자산으로 정착돼 왔습니다.

또 다른 측면에서는 경제 사이클에 따라 원자재 투자가 유리한 사이클들이 발생하고, 그 사이클을 활용하는 투자가 가능하다는 점을 꼽을 수 있습니다. 예를 들면 경기 불황기에는 보통 금의 가치가 증대되며, 경기 반등기에는 산업 금속, 경기 호황기에는 에너지가 각광받게 됩니다.

또한 원자재는 경기 변동과 무관한 수익 창출의 기회를 제공하기도 합니다. 농산물의 경우 경기를 거의 타지 않는 자산이죠. 또한 여타 자산과도 상관관계가 매우 낮은 자산입니다. 농산물은 기후의 영향을 많으며, 특히 최근 지구 온난화로 인한 기상이변으로 최근 더욱 각광받고 있습니다. 최근 러시아-우크라이나 전쟁 발발 당시 주가 시장이 출렁였지만 농산물 가격은 급등세를 기록했습니다. 이와 같이 지정학적 리스크 프리미엄도 일정 부분 받는 자산이죠.”

- 원자재는 어떤 방식으로 투자할 수 있나?
"원자재 ETF나 ETN이 활성화되기 전에는 선물과 원자재 기업 주식 또는 DLS를 매개로 투자가 이뤄져 왔습니다. 지금은 ETF나 ETN 시장이 워낙 발달해 있기 때문에 개인 투자자들이 접근하기 훨씬 쉬운 시장이 되었죠. 선물 같은 경우에는 레버리지가 크기 때문에 개인 투자자들이 접근하기 쉽지만, 자금 관리가 어려워 꾸준히 수익으로 이어지기 어려운 특성을 갖습니다. 따라서 일반 투자자 입장에서는 ETF나 ETN을 활용할 것을 권합니다."

-경기 변동 흐름에서 원자재는 어떤 특성을 갖는가?
"원자재는 경기 활황기에 인플레이션과 동행하는 자산으로 꼽힙니다. 경기 사이클마다 어떤 원자재가 먼저 상승하느냐는 차이가 있죠. 먼저 경기가 하강하면 연준 등에서 경기를 살리기 위한 부양책이 전개됩니다. 그때 가장 먼저 반응하는 건 금입니다. 금은 유동성에 의해서 반응하기 때문이죠. 이후 유동성이 풀리고 경기가 반등하기 시작할 때 바로 산업 금속이 따라 상승합니다. 기업들이 경기가 개선되는 것 같다고 할 때 시설 투자 등을 늘리기 때문입니다. 산업 금속이 반등하고 나면 승수 효과를 일으켜서 소비가 살아나고 서비스업도 활황세를 띄며 원유 시장이 반등합니다. 마지막으로 모든 원자재 인플레이션이 동시다발적으로 일어나는 상황에서는 후행적으로 농산물마저 따라가는 경향이 있어요. 그래서 보통 금, 산업 금속 그다음으로 에너지와 농산물, 이 순서대로 상승장이 나타나는 경우가 상당히 많습니다."

-현재 원자재 시장이 놓인 국면은?
"지금은 경기 사이클상으로 보면 하락 사이클을 지나가는 단계라고 볼 수 있습니다. 원자재 인덱스를 보면 워낙 에너지 비중이 높기 때문에 유가에 의해서 등락이 크게 나타나는 경우가 많은데, 올해 같은 경우에는 러시아 우크라이나 사태와 이스라엘 전쟁 등의 여파로 원자재 인덱스가 하반기에 상당히 큰 폭으로 반등했어요. 유가가 불과 얼마 전까지 90불대까지 올라갔었죠. 이는 이례적 현상이라고 볼 수 있고요. 원자재 시장 전반적으로는 아직은 하락 국면에 놓여있다고 보고 있습니다.

내년에 경기가 연착륙하냐 혹은 경착륙하냐는 논란이 많은데 사실 연착륙이 원자재 시장에는 오히려 안 좋은 시나리오일 수 있습니다. 지금 경기가 계속해서 경착륙하지 않고 연착륙하고 있는 이유가 서비스업 위주로 경기 사이클이 아직은 괜찮기 때문입니다. 하지만 제조업 경기는 굉장히 안 좋은 상황이죠. 그런데 이렇게 경기가 서비스업 위주로 계속해서 괜찮은 상황이 지속될수록 연준의 금리 인하 시기는 더 뒤로 미뤄질 수밖에 없습니다. 이에 따라 제조업 경기를 들어 올릴 수 있는 모멘텀이 아직은 없는 상황입니다."

-원자재 시장과 금융시장과의 관계는?
"원자재 시장과 금융시장과의 관계를 보면 원자재 시장이 먼저 움직이며 물가 상승을 주도합니다. 물가가 오르면 연준에서는 인플레이션 타겟팅 때문에 금리를 올릴 수밖에 없고, 금리를 올리면 달러화가 강세를 나타내게 되죠.

원자재는 대부분 달러화로 표시된 자산이기에 달러화가 강세로 가면 원자재 소비 위축으로 원자재 수요 감소를 가져옵니다. 최근 1~2년 동안 나타난 달러화 강세가 원자재 시장을 억누르는 요인이 됐었죠. 현재는 연준에서 금리 인상 마무리 단계에 왔기 때문에 달러가 횡보하거나 하락할 가능성도 충분히 있는 상황이죠. 따라서 현시점에서는 올해나 작년보다는 좀 덜 보수적으로 원자재 시장에 접근할 필요가 있습니다.

원자재별로 미국 달러화와 역의 상관관계를 많이 갖는 순서대로 나열하면 금이 제일 높고요. 그다음에 구리와 같은 산업 금속입니다. 반면, 원유 시장이나 농산물 시장은 달러화와의 상관관계가 상대적으로 낮으며, 고유의 수급 요인이 훨씬 더 크게 작용하는 시장입니다."

- 대표적인 원자재 자산별 주요 특성은 무엇인지?
"먼저 원유는 원자재 시장의 중심 자산으로 투자 목적 외에도 거시경제 측면에서 물가에 가장 영향을 많이 주는 자산입니다. 때문에 많은 사람들이 서부텍사스산원유(WTI) 선물 가격에 주목하고 있죠.

원자재 시장은 수요 공급 원리에 따라 분석하는데 원유 시장은 수요 측면에서 경기변동과 연동성을 갖습니다. 다만, 수요 전망 기관들이 원유의 수요 전망치를 세계 경제 성장률 예상치에 맞춰서 확정하므로, 수요는 예상하기 비교적 용이한 측면이 있습니다.

하지만 원유 시장은 공급 측면에서 지정학적 변수에 의해 영향을 많이 받는다는 특성이 있죠. 원유 공급망 가운데 OPEC은 전체 원유 공급의 3분의 1을 담당하고 있고, 비OPEC 가운데 미국이 20%, 러시아를 포함해 구소련이 15% 정도의 비중을 차지합니다. 이러한 주요국의 지정학적 이슈를 정확히 예측하기는 어렵지만, 향후 흐름을 판단할 2가지 시장 지표가 존재합니다.

먼저, 지정학적 리스크를 지표화한 지정학적 위험지수(GPR·geopolitical risk index)입니다. 이와 함께 미국의 CFTC(선물 감독 기관)에서 주간 단위로 발표하는 투기적 포지션과 관련 지표를 주목할 것을 권합니다.

CFTC에서 발표하는 자료 가운데 대표적으로 실수요자와 공급자의 헤지 거래를 반영하는 '상업적 포지션'과 투기적 거래로 분류되는 '비상업적 포지션'이 있습니다. 이들 포지션이 유가와 굉장히 높은 상관관계를 갖습니다. 일주일 치 자료를 모아서 발표하므로 후행적일 수밖에 없지만, 이 지표가 서로 반전할 때 투자자들에게 중요한 신호가 되는 것이죠. 가령 이스라엘과 하마스 전쟁이 10월 23일에 발발한 이후, 같은 달 30일에 발표된 자료에 따르면, 유가가 큰 폭으로 급등하고 투기적 포지션이 증가하다가, 그 뒤에 투기적 포지션이 확 꺾이며 상업적 포지션을 하회하는 시그널이 나타났어요. 당시 유가가 90불 수준이었는데, 시그널 이후로 급락하며 75불까지 내려간 상황이죠.

따라서 지정학과 관련된 이 두 가지 지표가 급락하는 경우 유가에 작용하는 지정학적 리스크 프리미엄이 계속해서 빠질 가능성이 높다고 보고 매도 포지션을 취하는 전략을 활용할 수 있습니다."

OPEC 주요국들은 2030년 이전 원유 수요가 정점에 도달할 것으로 전망하며 원유 감산 정책으로 유가를 높게 유지하고 있다. 홍성기 연구원에 따르면 현재 바이든 정부는 친환경 정책을 중시하며 원유 증산에 비협조적이므로, 원유 감산에 따른 유가 상승 효과가 크게 나타나고 있다고 분석했다. 사진=김예은 기자

-금 가격이 치솟고 있음에도 매수가 지속되고 있다. 금 가치 상승의 배경은 무엇이며 현재 진입이 적정한가?
"귀금속 시장의 중심은 금으로, 대부분 금을 위주로 분석합니다. 은은 금과의 상관관계가 굉장히 높습니다. 보통 상관관계가 한 0.8 이상 되면 거의 같이 움직인다고 보는데 은은 실제로 그 정도 상관관계를 가지고 있어요. 대신 은의 변동성이 금보다는 2배 정도 됩니다. 그래서 가격 상승기에 사실 금보다는 오히려 은이 훨씬 더 가격 상승의 이익을 누릴 수 있는 상품입니다.

금은 기본적으로 원자재의 속성을 가지고 있지만, 기축통화의 속성도 함께 가지고 있죠. 물가 연동 채권과 함께 대표적인 인플레이션 방어자산으로 분류돼 왔습니다. 그런데 최근 금이 금융 시장화된 속성에서 약간 벗어나고 있다는 점이 주목할 만합니다.

과거의 금은 미 국채 및 달러화와 연관성이 굉장히 높은 금융자산의 특성을 가져왔습니다. 금하고 가장 연관이 있는 금융시장 지표가 바로 미 국채 실질금리이죠. 작년부터 미국 연준에서 인플레이션을 낮추기 위해서 큰 폭의 금리 인상을 단행했고 그에 따라서 미 국채 실질금리도 급등했습니다. 실질 금리와 금은 역의 상관관계를 가지므로, 실질금리가 급등하면 금은 힘을 못 쓰는 자산이거든요. 그럼에도 불구하고 지금 금의 가격은 전 고점 수준에 와 있습니다. 최근 한 1~2년 사이에 나타난 굉장히 특이한 현상이죠.

그 배경을 살펴보면 중국과 러시아를 필두로 미국과의 신냉전 체제로 들어서고 있는 상황을 꼽을 수 있습니다. 현재 중국이나 러시아 즉, 반서방 국가들을 중심으로 중앙은행의 금 매입이 엄청나게 이루어지는 상황입니다. 외환보유고에서 금 비중은 계속 올라가는 한편, 달러 자산의 비중은 점점 내려가고 있는 상태죠. 이처럼 위험 회피를 위해 기존에는 미 국채를 보유했던 국가들이 지금은 금 보유를 늘리면서 금의 가격이 꾸준히 상승해 왔죠. 이를 볼 때 통화적으로나 국제정세상으로나 어떤 준비를 하는 것이 아닌가 하는 생각이 듭니다.

시장에서는 내년부터 미국이 통화 정책 완화 국면으로 들어가면 금이 상당히 매력적일 거라는 전망을 내놓고 있지만, 실제로는 조금 더 시간이 필요하지 않겠냐는 생각입니다. 금은 향후 인플레이션이 급격하게 높아질 것으로 예상될 때 수익률이 가장 높습니다. 즉, 명목 금리 대비 인플레이션이 다시 올라가는 국면일 때 가장 투자하기 좋은 상품이죠. 이는 금의 가치 상승이 인플레이션이 상대적으로 높고 미국 금리는 낮아야 성립한다는 것을 뜻합니다. 그런데 계속해서 미국 인플레이션이 낮아지고 있는 상황에서 연준이 첫 번째 금리 인하를 단행한다고 해서 그러한 요건이 성립되기란 쉽지 않습니다. 따라서 내년 상반기까지는 금 투자에 진입하는 것은 위험하다고 판단합니다."

- 그렇다면 현재 국면에서 어떤 원자재로 기회를 창출해 볼 수 있나?
"농산물과 천연가스는 계절의 영향을 받는 웨더마켓에 속합니다. 사실 웨더마켓에 속하는 상품들은 예측하는 게 굉장히 어려운 상품이죠. 그럼에도 불구하고 최근 기상이변에 따라 투자의 매력도는 꾸준히 증가하고 있습니다. 또한 경기 변동과 무관하다는 측면에서도 주목해야 할 대체 자산으로 꼽힙니다.

농산물은 보통 1년의 사이클을 갖기 때문에 기상이변이 발생했을 때 1년 작황이 완전히 안 좋아지는 경우가 발생하며 가격의 스파이크(급격한 상승)가 나타나곤 합니다. 농산물은 최근 ETF로 많이 보유하는 편이고, 보통 가격이 떨어지는 겨울철에 ETF를 사서 다음 해 8~9월까지 보유하고 가격 스파이크가 나타나면 수익을 실현하는 전략을 활용할 수 있습니다."

- 산업 금속에서 눈여겨봐야 할 자산은 무엇이 있나?
"산업 금속은 제조업 경기의 바로미터로 볼 수 있는 자산입니다. 산업 금속이 굉장히 여러 종류가 있는데 주요 비철 금속으로는 한 6개 정도 품목이 있습니다. 그중에서 단연 중심은 닥터 카파라고 불리는 구리죠. 최근에는 배터리 금속으로서 코발트나 리튬 같은 금속들과 니켈과 같은 비철금속이 주목받고 있습니다.

배터리 금속은 최근 가격 급락세를 나타내고 있습니다. 코로나를 전후로 전기차 보급률이 증가하고 2차 전지 열풍이 도래하며 광산 쪽에서는 공급 과잉이 이루어진 반면, 내년 전기차 시장 전망이 불확실해지며 수요 측면의 압박으로 최근 1년간 가격이 하락해 온 것이죠. 그럼에도 장기적으로 보면 결국에는 배터리 관련 금속은 계속 수요가 폭증할 수밖에 없는 자산이기에 가격의 하단을 잘 체크하는 게 중요합니다."

-이처럼 광범위한 원자재 시장에서 투자 대상을 선별할 때 어떤 지표를 참조해 투자 전략을 세워야 하나?
"주식시장에서 저평가된 주식을 판별하는 기본적인 지표로 PER과 PBR 등이 있듯 원자재 시장에서는 생산 원가가 이런 역할을 담당합니다. 원자재 가격이 생산 원가를 하회할 때가 있거든요. 예를 들면 니켈의 경우 과거 생산 원가가 1만 불인데 니켈의 가격이 8천 불대까지 떨어진 후 한동안 계속 생산 원가를 하회했습니다.

그 기간이 계속 지속이 되면 결국에는 생산 측면에서 조정이 나타나요. 더 낮은 생산 원가로 생산할 수 없는 기업들이나 광산들이 폐광하거나 문을 닫는 구조조정이 일어나면서 가격이 반등하기 시작하죠. 따라서 지금 원자재 중 가장 생산 원가에 근접한 또는 생산 원가를 밑도는 원자재가 어떤 것이 있는지를 고려해서 접근하면 장기 투자적인 관점에서는 손해를 많이 보지 않을 개연성이 크다고 이야기할 수 있습니다.

또한 원자재 시장에 재진입할 타이밍을 보는 지표로 내년 초까지는 구리를 가장 유심히 봐야 할 것입니다. 기존에는 구리/금 Ratio를 통해, 이 수치가 반등하기 시작하면 경기가 다시 반등하는 것으로 추정해왔죠. 현재 구리 가격은 낮고 금가격은 높기 때문에 경기가 하향할 것으로 전망을 하는 측면이 있죠. 하지만 최근 금 가격 추이가 변화가 있기 때문에 이것이 여전히 신뢰할 수 있는 지표로 쓸 수 있느냐는 측면에서 의문이 있습니다. 단, 구리 가격은 여전히 유효한 경기 낙관 지표로 활용되고 있죠."

홍성기 연구원은 원자재 투자시에는 단기적 접근보다 최소 3개월에서 1년의 사이클을 두고 접근하는 것이 유효한 전략이라고 말했다. 사진=김예은 기자

- 지난 시장의 슈퍼사이클의 주요 요인은 무엇이었으며, 향후에도 슈퍼사이클이 나타날 것으로 예측하는지?
"코로나 사태 이후 원자재 시장 급등 원인은 두 가지 측면으로 분석할 수 있습니다. 하나는 공급망 훼손 그리고 또 하나는 연준을 비롯한 중앙은행들의 무제한 돈 풀기입니다. 특히 중앙은행의 통화 정책과 재정 정책 두 가지가 동시에 일어나며 사실 모든 자산들이 급등을 했던 상황이고요. 원자재 시장은 다른 투자 자산 대비 조금 더 변동성이 큰 속성이 가지며, 유동성에 민감한 자산인 금과 구리 순서대로 급등했었죠.

그 이후 이미 2021년 말부터 사실상 연준은 양적 긴축을 선언했고 원자재 시장이 하락기로 접어들게 되었습니다. 그런데 그 시점에서 러시아-우크라이나 전쟁이 발발하면서 유가, 천연가스, 밀 그리고 팔라듐 등 러시아에서 주로 생산됐던 금속들을 중심으로 원자재 급등이 이루어졌죠. 이러한 특수한 이벤트가 겹치며 슈퍼 사이클이 장기화된 측면이 있습니다.

2010년대 중반 이후 현재까지 원자재 시장에 상당 부분 나타나고 있는 현상이 과소 투자입니다. 또한 신냉전에 따른 지정학적 변화에 의해서 친서방과 그 외 세력 간의 공급망 분절화 현상이 심화되고 있죠. 자유롭던 교역이 통제되며 수반되는 비용 중에 하나로 원자재 가격 상승이 꼽히고 있습니다. 이에 더해 기상이변의 경우도 좀 더 상시화되는 경향이 있고요. 이러한 복합적 요인들로 인해 미래에 원자재 슈퍼 사이클이 다시 시작되고 장기 슈퍼 사이클로 이어질 수 있다는 전망이 있습니다.

현시점에서 슈퍼 사이클이 빠른 시일내에 도래할 것으로 보기엔 어려운 측면이 있지만, 위의 요인으로 인해 가격의 스파이크가 언제든지 곳곳에서 나올 수 있는 유인이 커진 국면으로 볼 수 있습니다. 5년 전 팔라듐 시장에서도 그런 일이 나타났었고요. 당시 과소 투자가 문제가 되고 있던 국면에서 팔라듐의 가격이 억눌려 있다가 중국을 중심으로 자동차 수요가 급증하며 팔라듐 가격이 단기간에 4배까지 치솟았죠. 이처럼 원자재 과소 투자가 이루어졌을 때 특정 수요가 몰리면 해당 원자재의 가격 급등 국면이 나타납니다. 이런 식으로 원자재는 한순간 큰 폭으로 가격의 스파이크가 나타나는 특성이 있으므로 잠재된 기회 유인을 잘 활용하는 것이 효과적인 투자 전략이 될 것입니다."

<문화경제 김예은 기자>