커버드콜이 횡보장 국면에 유리하다는 것은 편견…커버드콜의 상방을 연 커버드콜 2.0시대 도래

예금도 아닌 주가지수에 투자하며 연간 7% 이상의 약속된 수익을 주겠다는 상장지수펀드(ETF) 상품이 지난해 6월 시장에 처음 등장했다. 미래에셋자산운용이 상장한 ‘미국배당+7%프리미엄다우존스’ 상품이 그 주인공.

지금까지 고배당주나 커버드콜이라는 이름으로 월 배당금을 지급하겠다는 상품은 있었어도, 상품명에 배당으로 지급할 목표 수익률을 명기한 ETF의 등장은 이 상품이 처음이다.

‘공짜 점심은 없다’는 격언처럼 약속된 수익률을 수취하고자 하는 투자자는 이 투자 수익률을 수취하며 내가 지급해야 할 대가와 포기하는 내재된 가치가 무엇인지를 명확히 이해해야 할 것이다. 이에 ‘타깃 프리미엄’의 상품 아이디어를 고안한 미래에셋자산운용의 이경준 본부장을 통해 이 상품에 적용된 커버드콜의 운용 전략을 짚어봤다.

이경준 미래에셋자산운용 전략ETF 운용본부장. 사진=김예은 기자

이 상품은 커버드콜 전략을 기반으로 탄생했다. 커버드콜은 주식과 옵션이 혼합된 합성 투자 전략이다. 주식과 달리 옵션은 일반 투자자들에게 익숙지 않은 개념이다. 여기서 옵션은 시장에서 거래되는 자산을 중심으로 성립되는 매매 계약을 상품화한 것인데, 이해를 돕기 위해 이 기초 자산을 주식이라 가정해 보자.

시장에 높은 주가 상승이 기대되는 주식이 있다. 이때, 높은 수익을 기대할 수 있는 투자 상품은 그에 상응하는 투자 위험 역시 높아진다는 것을 내포한다. 한 투자자는 무한히 상승하는 이 주식의 미래 수익을 얻고 싶지만, 그렇다고 높은 주가 하락의 위험 역시 부담하고 싶지 않다. 이때 이 투자자는 ‘콜옵션’이라는 권리를 구매함으로써 보다 안전한 투자 포지션을 취할 수 있게 된다.

이처럼 옵션은 주식 거래에서 인간의 수익 추구 욕망과 주가 변동에 따라 노출되는 위험을 회피(헤지)하고자 하는 상충한 욕구를 모두 충족시키는 ‘권리’를 상품화한 것이다. 이 같은 권리를 판매하는 옵션 매도자는 매수자가 감수해야 하는 불확실한 가격 변동의 위험을 대신 감수하고 (권리행사가격 이상의) 이익 상승분에 대한 권리를 포기하는 대신, 그 대가로 옵션 프리미엄이라는 당장의 확실한 현금 수익을 수취한다. 즉, 옵션 거래란 미래의 불확실한 위험을 회피하면서 이익을 극대화하려는 인간의 본능(옵션 매수자 입장)과 현재의 확실한 현금흐름(옵션 매도자 입장)을 상호 교환하는 개념이다.

콜옵션 매도의 손익구조. 사진=한국거래소 배포자료

이 같은 옵션 계약은 거래 대상이 되는 자산을 직접 소유하고 있지 않더라도 거래가 성립할 수 있다. 옵션은 자산이 아닌 자산의 ‘매매 권리’에 대한 거래이기 때문이다. 이를 이해하고 커버드콜의 운용 원리를 이 본부장과 함께 짚어보자.

-커버드콜 ETF의 기본 구조와 운용 원리는 무엇인가
"콜옵션 계약 관계에서 콜옵션 매수자(권리자)는 콜옵션을 사들임으로써 주가 하락의 위험성을 회피할 수 있다. 대신 이 위험이 콜옵션 매도자에게 전이된 것이다. 이때, 콜옵션 매도자 역시 이전된 주가 변동의 위험을 또 다른 수단으로 일정 수준을 방어하는 전략을 활용할 수 있다. 이때, 콜옵션 매도자 입장에서 ‘주가 변동성을 방어(커버)하는 전략’이 바로 커버드콜 전략이다.

커버드콜 손익구조. 사진=한국거래소 배포자료

커버드콜 포지션은 콜옵션을 매도한 수량만큼, 동시에 콜옵션의 대상이 되는 원본 자산인 주식을 보유해 만들어진다. 주식과 콜옵션 매도의 두 가지 포지션을 함께 취함으로써 보유한 주식으로 주가 상승 구간에서 발생하는 (콜옵션의 한계인) 콜옵션의 손실을 커버하고, 콜옵션을 매도해 수취한 옵션 프리미엄 만큼 (주식의 한계인) 현재의 현금흐름을 발생시키는 역할을 수행한다. 대신, 원본 주식을 보유하는 만큼 주가 하락 구간에서 옵션 프리미엄(콜옵션 매도 대가)을 넘어서는 불확실한 비용 발생 위험은 불가피하다.

풋옵션 매도의 손익구조. 사진=한국거래소 배포자료

이는 보험사의 역할과 유사하다. 주식을 보유하면서 동시에 콜옵션을 매도하는 커버드콜 전략은 결과적으로 풋옵션 매도의 포지션과 동일한데, 이 풋옵션 매도자의 위치에 있는 대표적 기업이 바로 보험사다. 보험사는 인간의 미래에 예상치 못한 사고에 의한 지출 위험을 일부 메꿔주는(하락 리스크 방어) 대신 매달 보험 비용(옵션 프리미엄)을 풋매수자에게 부담하게 한다. 다만, 실제 사고에 의한 보상 지출이 발생하는 경우 이 지출에 대한 위험 부담을 지닌다.

인간은 하락과 사고 위험을 피하고자 하는 욕망이 크기 때문에 비합리적으로라도 보험을 사거나 풋을 매수하려는 욕망이 크다. 반대로 이것을 판매하는 사람은 비합리적인 기대치에 대해 비싼 값을 책정해 파는 것이 가능하다. 그러므로 이론적으로 풋매도를 기반으로 한 비즈니스가 옵션을 기반으로 한 상품·비즈니스 가운데 노출된 변동성 대비 이득, 즉 위험조정수익률이 가장 높다. 이처럼 보험사가 가지는 수익 구조를 투자자 입장에서 구조화한 전략이 바로 커버드콜 전략이다."
 

-커버드콜이 위험을 커버하고 옵션 프리미엄을 수취한다는 면에서 보험과 유사하지만, 옵션 프리미엄을 수취하는 대신 주식 원본의 주가 상승분만큼의 이익을 수취할 수 없다는 상방 제한이 한계로 지적되는데
"커버드콜 1.0 전략은 보유한 주식의 100% 비중만큼 콜옵션을 매도하는 전략이다. 이때, 커버드콜 1.0은 수익 구조상 주가의 하방 리스크는 열려있으나, 주식의 상방은 리스크 프리미엄 수익으로 제한된 구조를 갖는 손익의 비대칭성이 발생한다.

또한 옵션 프리미엄을 통해 발생하는 현재의 현금흐름과 미래 수익률(원금+분배금) 간의 교환 효율이 매우 낮다. 이는 내가 지금의 현금을 얻기 위해서 포기해야 하는 미래의 수익률이 많다는 것을 의미한다.

이러한 한계에도 불구하고 사람마다 재무 성향과 현재 현금의 가치 평가가 다르므로, 지금 당장의 확실한 현금흐름이 필요한 사람에게는 이러한 전략이 유익을 제공할 수 있다.

또한 커버드콜의 1.0 전략은 주가가 횡보하는 국면에 놓여 있을 때, 옵션 매도 전략으로 프리미엄 수익을 발생시켜 그에 따른 현금흐름을 수취하는 전략으로도 활용될 수 있다. 장기적 성장성이 저하돼 일정 박스권에 갇혀있는 지수(코스피 200)나 주식의 경우에는 주가의 장기 성장성에 기대기보다 콜옵션 매도 전략을 활용해 매도 프리미엄을 기반으로 TR(총수익, Total Return)을 극대화하는 전략이 필요하기 때문이다."

-콜옵션 매도 비중이 100%인 전략이 커버드콜 1.0이라면, 콜옵션 매도 비중을 줄이는 전략은 커버드콜 ETF 성과에 어떤 영향을 미치고 이러한 전략은 어떤 기초 상품에 적합한가?
"커버드콜 2.0은 우상향하는 주가의 장기 성장성에 투자하며 옵션 매도 프리미엄을 함께 수취하는 전략이다.

커버드콜 2.0은 횡보하는 기초자산이 아닌 우상향하는 기초자산을 기반으로 성장하는 미래의 수익률을 현재의 현금흐름으로 교환하겠다는 개념에서 시작된다. 따라서 콜옵션 매도 비중을 줄임으로써 성장성이 높은 기초자산에 상승률에 동참한다. 투자 재원은 성장성이 높은 기초자산이 적합하다.

이러한 커버드콜 2.0 전략의 아이디어는 미국에서 상장된 JPMorgan Equity Premium Income ETF(JEPI)에서 비롯됐다. 기존 커버드콜 1.0을 대표하는 Global X SuperDividend ETF(QYLD)는 보유 주식 100%의 비중을 콜옵션 매도 전략을 적용하는 커버드콜 1.0 전략(배당수익률 12%)을 취하는 반면, JEPI는 옵션 매도 비중을 보유 주식의 20~40% (배당수익률 8~9%) 비중으로 낮춘 커버드콜 2.0 상품이다.

최근 3년간 이 두 ETF의 수익률을 비교해 보면, 기술주 폭락 구간 등에서 원본 주식 가치가 하락할 때, JEPI의 지수는 QYLD 대비 PR(Price Return; 배당 미투자를 가정한 가격지수)과 TR(Total Return; 배당 재투자를 가정한 총수익 지수)에서 모두 상대적으로 낙폭이 적었으며, 투자 원금 역시 훼손되지 않았다.
 

이러한 차이를 발생시킨 요인은 JEPI의 포트폴리오가 저변동성 바스켓으로 구성된 것에 더해, 옵션 매도 비중이 상대적으로 작았기 때문이다."

이경준 본부장은 커버드콜의 옵션 매도 비중을 자유롭게 조정할 수 있다는 아이디어가 커버드콜 2.0 시대를 여는 시작점이 됐다고 밝혔다. 사진=김예은 기자

-JEPI가 저변동성 바스켓에 옵션 비중이 작음에도 상대적으로 높은 배당금을 지급할 수 있었던 이유는 무엇인가?
"QYLD가 창출할 수 있는 1년 치의 옵션 프리미엄을 계산해 보면, 콜옵션 매도 전략을 통해 연간 24% 이상의 현금 흐름을 창출할 수 있다. 이때 QYLD 운용사는 고객에게 12% 수익률 지급을 약속한 대신, 나머지 12%의 옵션 프리미엄 수익을 재투자 재원으로 활용하는 전략을 사용했다.

반면 JEPI의 경우 투자자에게 지급하는 수익률을 8~9%로 제한하는 대신, 콜옵션 매도 비중 역시 100% 적용할 필요가 없다는 아이디어에서 시작됐다. 즉, 콜옵션을 100% 매도할 때 발생 가능한 연간 최대 수익률이 24%이므로, 전체 비중의 40%의 콜옵션만 매도해도 최대 9.6%(24%의 40%) 만큼의 옵션 프리미엄을 창출할 수 있다.

이처럼 콜옵션 매도 비중을 줄이면 그만큼 투자 원본의 주식 가치 상승에 동참하여 주가 상방 제한이란 한계를 극복할 수 있게 된다. 나아가, 주가가 하락하는 구간에서도 낙폭을 제한하고 주가 회복의 가속도를 높일 수 있다는 장점이 있다.

이처럼 커버드콜의 콜옵션 매도 비중이 100%여야만 한다는 선입관에서 벗어나, 옵션 매도 비중을 자유롭게 조정할 수 있다는 아이디어가 커버드콜 2.0 시대를 여는 시작점이 됐다."

-미래에셋자산운용은 커버드콜 2.0을 기반으로 ‘타깃 프리미엄 전략’을 최초로 상업화했다고 하는데 그 의의가 무엇인가?
"미래에셋자산운용이 출시한 ‘미국배당+7%프리미엄다우존스’와 ‘미국나스닥100+15%프리미엄초단기’는 커버드콜 2.0 전략을 기반으로 목표 배당 수익률(타깃 일드)을 고정한 최초의 상품이다.

옵션 매도 비중을 조절한다는 아이디어에서 한 단계 더 나아가 목표수익률을 고정하는 전략을 적용했다. 이것이 가능해진 이유는 옵션의 비중을 유연하게 조정할 수 있다는 사고의 전환에서 비롯됐다.

타깃 프리미엄(목표 배당수익률)을 산출하는 수식을 단순화하면 '옵션 프리미엄(옵션의 개당 가격) X 옵션 수량(비중)'으로 표현할 수 있다.

이 수식에서 옵션의 개당 가격인 옵션 프리미엄은 시장에서 결정된다. 이때, 7% 만큼의 타깃 프리미엄이 필요하다면, 변화하는 옵션의 가격에 따라 내가 판매하는 옵션 수량을 변동시킴으로써 목표 수익률을 추종하는 것이 가능하다.

나아가, 매도하는 콜옵션을 선택하는 과정에서도 개당 옵션 프리미엄이 높은 옵션을 매도하는 전략을 취해 매도 비중을 최소화함으로써 원본 주식의 상승에도 참여할 수 있도록 했다.

시장에서 매도하는 콜옵션 상품은 만기에 근접한 옵션을 판매할수록 매도 수익률이 높다. 예를 들어, 동일 기간 내에서 일간 옵션의 수익률(프리미엄)이 월 기준 5%를 수취할 수 있을 때, 월간 옵션 수익률은 월 1%이다. 이때, 10%의 타깃 수익률을 목표로 한다면 수익률 5%의 일간 옵션은 2개만 팔면 되고, 수익률 1%의 월간 옵션은 10개를 팔아야 동일한 수익이 창출된다. 2개만 판매한다는 것은 그만큼 옵션 판매 비중을 낮출 수 있다는 뜻이다.

이러한 원리에 따라 옵션의 비중을 줄이는 커버드콜 2.0 전략에서 한 단계 더 나아가 매도하는 콜옵션의 만기까지 줄이면 옵션 비중을 최대로 낮추는 전략을 구사할 수 있게 된다. 옵션의 비중을 낮출수록 주식을 더 밀접하게 추종할 수 있고, 커버드콜의 상방이 제한되는 한계 등을 보완할 수 있게 된다. 따라서, 커버드콜 1.0이 지닌 한계인 손익의 비대칭성이 점차 소멸된다.

나아가 콜옵션 매도 비중이 낮아지면 증거금도 최소화되며, 옵션 트래킹 등의 비용도 적어진다. 그 결과 파생상품의 위험(잠재 리스크)을 최소화하면서도, 목표로 하는 옵션 프리미엄을 발생시킬 수 있다."

-하나의 커버드콜 ETF 내에서 여러 옵션 만기를 구성해 가져가는 전략도 가능한지?
"미국 시장에서는 이같은 전략으로 운용하는 상품들이 있으며, 이는 액티브 전략의 일환이라고 이해할 수 있다. 옵션 만기를 다르게 함으로써 수익 구간에서 비중 조절을 액티브하게 운용하는 전략이다.

액티브 펀드를 예로들면, 옵션의 만기가 일주일과 한달인 서로 다른 옵션이 있을 때, 시장이 상승하는 구간에서는 만기가 짧은 일주일 옵션을 매도할수록, 주가에 밀접하게 연동돼 주가 상승 구간에 대한 참여율이 높아지게 된다. 반면, 상승이 늦어지거나 횡보하는 구간에서는 만기가 긴 옵션을 매도함으로써 주가 참여율은 낮추고 현금흐름을 발생시키는 것이다. 하지만 현재 한국의 커버드콜 시장에서는 패시브 베이스의 상품이 다수를 차지하며, 만기를 다르게 가져가는 상품의 경우는 드물다."

-타깃 프리미엄 전략에 따라 약속된 배당을 지급하기 위해서는 그 현금흐름의 재원이 옵션 프리미엄과 배당 이외에 주식 원본의 매도 차익도 배당 재원으로 활용될 수 있는 것인지?
"TIGER 미국배당+7%프리미엄다우존스를 예로 들면 현재 배당 수익률 10%를 지급하고 있다. 이 10%를 구성하는 요소는 배당을 연속적으로 지급하는 주식에서 3%가 발생하며, 콜옵션 매도로 발생하는 옵션 프리미엄에서 7%가 발생해 총 10%의 배당수익률이 지급하고 있다. 이러한 측면에서는 주식을 매도해서 직접적으로 배당 재원을 마련하는 것이 아니다.

하지만, 옵션이란 권리와 의무 관계에 따라 성립하는 개념이다. 즉. 내가 이득을 보면 그에 따른 책임이 발생하는 보험과도 같다. 콜옵션 매도에 따른 옵션 프리미엄이 발생한다는 것은 그에 따른 콜옵션에서 발생하는 손실에 따른 책임도 뒤따른다는 의미를 내포한다.

콜옵션 매도 시 주가가 하락하는 구간에서는 콜옵션 매도에 따른 옵션 프리미엄만 발생하게 된다. 따라서 이때는 원본 주식의 훼손이 발생하지 않는다.

반면, 주가가 계약가격 이상 상승하는 경우, 수익이 발생한 만큼 매도해 그 수익분을 옵션 매수자에게 현금으로 지급해야 한다. 이때 콜옵션 손실이 발생하며, 이 경우 주식 원본을 팔아서 상대방에게 현금을 지급해 메꾸는 과정이 필요하다.

즉, 지급하는 배당분의 원천이 주식을 매도한 금액은 아니지만, 그 뒷단에는 콜옵션을 매도한 만큼 시장이 상승할 때 발생하는 콜옵션 손실을 주식의 일부를 매도 해서 지속적으로 메꾸는 과정이 필연적으로 발생하게 된다. 이것이 커버드콜의 운용 원리이다.

그러므로 전체 주식 가운데 콜옵션을 40%만 매도한 경우, 주식으로부터 발생할 손익의 40%만큼이 원본에서 줄어들게 된다. 따라서 옵션을 매도한 만큼 미래의 수익이 제한된다.

이처럼 옵션 프리미엄으로 내가 지급받는 현금 흐름의 대가는 내가 주식 등 기초자산에 투자해 미래에 받을 수익률이다. 따라서, 커버드콜을 기초로 한 상품 가운데 타겟 프리미엄이 높게 설정된 상품은 역으로 미래가치에 투자하는 양은 그만큼 줄어든다는 의미이다. 이는 현재의 현금흐름을 중시하느냐, 미래 가치를 중시하느냐 등 투자자의 성향과 선택의 문제이다."

미래에셋자산운용은 커버드콜 2.0 원리에 기반해 옵션 매도의 비중을 최소화하고, 일정 수준의 '타깃 프리미엄'을 지급하는 커버드콜 ETF 상품을 세계 최초로 출시했다고 밝혔다. 사진=김예은 기자

-고배당 지급으로 고배당주로 오해하는 사람들도 있는데, 일반적인 고배당주와 주요한 차이점은 무엇인지?
"리츠 부동산 인프라 ETF는 부동산에 투자한 임대 소득을 배당으로 지급하는 상품이다. 이때, 임대소득에 의한 현금흐름은 투자 원본의 가격과 상관없이 일정하다.

예를 들어, 리츠 부동산 인프라 ETF가 1만 원일 때 주식을 매수하고 배당금으로 600원을 지급받는 경우, 배당수익률은 연 6%이다. 이때 시장이 빠져서 원본의 가치가 5천 원이 되는 경우에도 임대소득의 금액은 변하지 않으므로, 내가 수취할 배당금 역시 600원으로 일정하다. 이 경우 내가 투자한 원금을 기준으로는 연 6%를 받게 되지만, 해당 구간의 수익률은 12%로 상승한다.

따라서 배당주 원본의 가치가 5천 원으로 떨어진 구간에서 매수를 많이 하면, 배당수익률 12%짜리라는 확정된 수익을 확보하여, 원본 가치가 상승하거나 하락하더라도 배당 금액이 고정값으로 유지된다. 이러한 원리가 고배당주에도 동일하게 적용된다. 즉, 주식 원본의 움직임과 관계없이 일정한 현금 흐름을 발생시켜 매수한 시점에서 확정된 수익률을 지급하는 것이 고배당주이다.

반면, 커버드콜은 시가 배당률을 따른다. 현재 가격이 1만 원이고, 배당금으로 1000원을 지급하는 경우 배당수익률은 10%이다. 이때, 원본의 가치가 2만 원으로 상승하는 경우, 커버드 콜은 상승한 원본 가치의 10%인 2천 원을 배당금으로 지급한다. 반대로 원본의 가격이 1만 원에서 5천 원으로 떨어지는 경우에도 원본 가치에서 10%를 지급하므로 500원만 지급하는 것이다.

이 밖에도, 커버드콜 2.0과 고배당주의 또 다른 주요 차별점은 주식 원본의 미래 성장성이다. 고배당주는 미래 혁신성과 변동성보다는 안정된 주가 흐름을 보여주는 원본에 투자하는 상품인 반면, 커버드콜 2.0은 나스닥과 같은 구성 종목의 혁신성과 성장성을 원천으로 한다.

따라서 양자 역시 현재의 일정한 현금흐름과 미래의 성장성 가운데 무엇을 더 가치를 두는지에 따른 투자자 선택의 문제다."

<문화경제 김예은 기자>