상장 2주만 국내 ETF 수익률 전체 1위 배경, 비만치료제 강소 제약사 투자 전략 유효

글로벌 비만치료제 시장에서 유럽 시가총액 1위인 노보 노디스크는 ‘위고비’로 유명한 시장의 개척자로서 2023년 시장 점유율이 94%에 달하는 핵심 회사다. 일라이 릴리는 현재 전 세계 헬스케어 분야의 시가총액 1위 제약사로 골드만삭스는 2030년 비만치료제 시장에서 일라이 릴리가 풍부한 재원과 시스템 등을 활용해 약 50%의 점유율을 차지할 것으로 예상되고 있다. 사진=unsplash

2022년 10월, 일론 머스크의 한 X(전 트위터) 팔로워가 그에게 최근 건강한 몸매를 갖게 된 비결을 물었다. 머스크는 이에 단 두 단어로 답했다. “간헐적 단식(Fasting), 그리고 위고비(Wegovy).”

그가 언급한 위고비는 덴마크의 제약사 노보 노디스크(Novo Nordisk)가 2021년 출시한 비만 치료제의 명칭이다. 주 1회 주사로 체중 감소 효과를 보이는 이 치료제는 과거 게으름의 대명사로 치부되던 비만의 문제를 치료의 대상으로 인식시키며, 전 세계 10억 명 이상의 비만 인구를 대상으로 한 제약의 신시장을 개척했다. 골드만삭스는 비만치료제 시장이 2023년 60억 달러 수준에서 2030년까지 연평균 50%의 성장률을 보이며 약 1천억 달러(136조 원) 규모로 커질 것으로 전망했다.

과거 당뇨병 치료제를 주력으로 하던 노보 노디스크는 2021년 비만치료제의 등장과 함께 시장의 게임체인저로 명성을 떨치며, 루이뷔통 모네헤네시(LVMH, 약 4259억 달러)를 제치고 유럽의 시가총액(약 4500억 달러) 1위 회사로 등극했다.

이를 가능케 한 위고비의 주성분인 세마글루타이드 역시 2017년 당뇨병 치료제로 먼저 개발돼 시판되던 약물이었다. 세마글루타이드는 인간의 췌장에서 분비되는 ‘글루카곤 유사 펩티드-1(GLP-1)’ 수용체에 결합해 당뇨병 환자의 혈당을 낮춰주는 역할을 해왔다. 그런데 해당 약물이 작용 기전에서 환자의 식욕을 억제해 체중을 줄이는 데 도움을 준다는 것이 밝혀지며 비만치료제로의 가능성을 열었다.

GLP-1 계열 비만치료제의 체중 감량 효과가 입증되며 제약회사들이 앞다투어 유사한 기전을 갖춘 서로 다른 물질의 비만치료제를 선보이는 계기를 마련했다. 세마글루타이드 성분의 노보 노디스크 위고비(제품명)와 티르제파타이드 성분의 일라이 릴리 젭바운드 등이 대표적이다.

과학저널 사이언스는 2023년 ‘올해의 혁신(BREAKTHROUGH OF THE YEAR)’에서 비만치료제를 가장 눈에 띄는 성과로 꼽기도 했다.

2024년 현재 시장은 노보 노디스크와 미국 제약사 일라이 릴리의 양강 구도 속에서, 비만치료제의 부작용을 줄여 시장을 공략하겠다는 후발 주자들의 진입이 본격화되는 국면에 놓여있다.

삼성자산운용은 올해 2월 국내 최초로 글로벌 비만치료제 기업으로만 구성된 KODEX 글로벌 비만치료제 TOP2 Plus ETF를 상장했다. 해당 ETF는 비만치료제의 선두 주자인 노보 노디스크와 일라이 릴리를 각 25%씩 투자하고, 미국식품의약국(FDA)과 유럽의약품청(EMA)에서 비만 치료제로 임상 중인 글로벌 제약사 8개를 선별해 동일 가중방식으로 투자하는 방식으로 비만치료제에 특화된 강소기업의 비중을 비교적 높게 가져가는 전략을 취하고 있다.

해당 상품을 관리하는 김천흥 삼성자산운용 매니저를 통해 글로벌 비만치료제 시장의 경쟁 구도와 향후 성장성을 물었다.

김천흥 삼성자산운용 매니저. 사진=삼성자산운용 제공

- 글로벌 제약사 관련주는 치료제 승인, 임상 결과, 적응증, 특허 등에 따라 주가 변동에서 두드러진 움직임을 보인다. 이런 주가 흐름상 제약주만의 특성이 궁금하다.
"한국, 중국 등 이머징 마켓과 유럽, 미국 중심 선진국 증시 제약사들의 움직임이 상이합니다. 이머징 마켓은 주로 시장이 큰 미국과 유럽 기업들에 라이선스 아웃을 목표로 하며, 임상 결과 발표 전 기대감이 주가에 많이 반영되는 경향을 보입니다.

반면, 선진국 시장의 제약 기업들은 이미 가장 큰 시장인 미국과 유럽에서 임상을 진행 중일 뿐만 아니라 글로벌 투자자들이 집중되어 있어, 임상 후 결과에 집중해 주가가 보다 정직하게 움직이는 특징이 있습니다.

세부적으로 선진국 제약주의 주가 변동 양상을 살펴보면 미국과 유럽 중심의 제약사들은 일반적으로 임상 단계에 따라 계단식으로 주가가 오릅니다. 임상 결과 발표 후 다음 날 한 번에 반영이 되며, 신약의 승인 이후에는 적응증 확대 및 매출 성장률이 주가가 오르는 요인으로 작용합니다. 예를 들면 바이킹 테라퓨틱스의 비만치료제는 경구용 임상 1상에서 투여 28일 차에 5.3%의 체중감소를 달성했으며, 별도의 안전성, 내약성 문제도 보고되지 않았다는 소식에 임상 1상 결과 발표 후 주가가 17% 올랐습니다. 임상 2상 발표에선 투여 13주 차에 최대 14.7% 체중 감량치를 나타내며 시장 기대치를 훨씬 뛰어넘는 결과치에 주가가 121% 급등했습니다.

일라이 릴리와 노보 노디스크는 2023년 8월 GLP-1 계열 비만치료제가 심혈관 질환에 효과가 있다는 임상 결과가 나온 후 적응증 확대 가능성에 주가가 15% 이상 상승하기도 했습니다.

다만, 선진국 제약주 가운데서도 임상 결과로 주가가 급등하는 것은 강소 제약사에 더욱 부합합니다. 강소 제약사는 임상 중인 파이프라인 가치로 평가받기 때문에 임상 결과가 주가에 큰 영향을 주는 반면, 빅파마는 이미 다양한 질환에서 매출이 발생하므로 신약 임상이 주가에 미치는 영향은 제한적이라고 말씀드릴 수 있습니다."

- 높은 성장성을 보이던 글로벌 제약주가 최근 1개월간 하락 전환됐다. 그 원인은?
"4월 한 달간은 연준의 금리 인하 시기가 미뤄질 수 있다는 발표에 따라 글로벌 증시가 하락했습니다. 4월 초부터 25일까지 나스닥은 4.7%가 하락했죠. 헬스케어는 경기에 민감하지 않은 섹터라 상대적으로 경기 변동의 영향은 덜 받지만, 임상 파이프라인 중심의 강소 제약사들은 매출이 적어 금리에 민감하므로 해당 국면에 변동성이 확대되는 특징이 있습니다."

- KODEX 글로벌 비만치료제 TOP2 Plus ETF는 비만치료제의 선두주자인 노보 노디스크와 일라이 릴리를 약 절반 비중으로 담고 있다. 노보 노디스크의 비만치료제 위고비는 2021년 ‘게임 체인저’라는 평가와 함께 현재 유럽 시가총액 1위로 오르며 가파른 성장을 기록해 왔는데 2024년 현재 두 종목이 지속 가능한 성장주인지, 가치주 단계로 진입한 것인지 궁금하다.
“비만치료제를 중심으로 한 두 기업의 성장성은 여전히 초기 단계로서 지속적인 성장이 기대되는 성장주로 평가됩니다.

먼저, 현재까지 승인된 비만치료제는 노보 노디스크와 일라이 릴리 두 회사뿐이며 향후의 임상 파이프라인도 두 회사가 가장 많이 보유하고 있습니다. 저희는 지수 방법론에 따라 이 두 회사를 ETF의 양대 산맥으로 선별하였습니다. 블룸버그 컨센서스에 따르면 일라이 릴리는 2024년과 2025년 모두 20% 이상의 성장이 예상되어, 시장은 두 회사의 가파른 성장을 기대하고 있습니다.

더불어 GLP-1 계열의 비만치료제는 특허 만료가 2030년 이후로 예정되어 있습니다. 참고로 일라이 릴리의 ‘젭바운드’는 작년 11월에 승인되어, 이제 5개월이 지난 상황에 불과합니다.

비만치료제는 지금 수요가 문제가 아니고 공급이 문제인 상황입니다. 이를 위해 공장 설비투자가 최대 관건으로 아직 미국을 제외한 유럽과 아시아에는 보급조차 제대로 되지 않고 있어서 향후 성장성은 더 높을 것으로 보입니다.

또한 비만은 질병이라는 인식의 전환이 이뤄지면 대중들의 다이어트 식품 및 운동 등으로 나타나던 소비 행태가 비만치료제로 옮겨질 수도 있어서 꾸준한 성장이 예상됩니다.”

- GLP-1 약물의 특성상 지방간 치료제, 수면 무호흡증 치료제, 파킨슨치료제 등 다양한 분야로의 확장도 기대된다. 이를 고려할 때 양 거대 사가 확장할 수 있는 성장성에 대한 견해는?
"비만 치료제는 계속되는 임상을 통해 당뇨, 심혈관, 심부전 질환에서 효능이 있음이 입증되었고, 향후 지방간, 동맥질환, 당뇨 망막 등의 합병증 등으로 적응증 확대 임상을 지속 중입니다. 비만치료제를 통한 매출과 이익 확대뿐만 아니라 타 적응증의 임상 기준을 충족하여 다른 질환으로 확대될 수도 있는 다수의 모멘텀을 보유 중이므로 더욱 미래가 기대된다고 할 수 있습니다."

- 생산 능력 확보, 시장 신뢰성 등을 고려할 때 양사 기업의 과점적 지위가 장기화할 가능성을 어떻게 평가하는가?
"미래의 일은 어찌 될지 모른다고 하나 제약 섹터는 여기서 예외적인 분야라고 할 수 있습니다. 새로이 시장에 진입하려면 임상을 해야 하고 임상별로 상당한 시간이 소요되기 때문에 경쟁자가 등장하는 시점이 어느 정도 예상 가능하다고 할 수 있습니다. 현재 매출 및 미래 지표라고 할 수 있는 임상 파이프라인 고려 시 2030년이 지나도 두 회사가 Top2일 것으로 전망되고 있습니다.

또한 제약 시장에는 ‘first-in-class’라는 용어도 있는데 보수적인 의료 산업 구조상 초기 진입자가 대체로 선점하는 특징이 있습니다. 골드만 삭스에 따르면 2030년에도 양사를 합쳐 2030년에 비만치료제 시장의 약 85% 수준의 점유율을 확보할 것으로 기대되고 있습니다."

- 글로벌 수요에 비해 공급 제약이 판매 확대를 제한하는 문제로 지목되고 있는데 향후 3~4년간 불가피한 흐름인지? 미래 생산성 확대 구간이 주가 확장 국면이 될 것인지?
"일라이 릴리와 노보 노디스크 모두 설비 투자를 크게 확대하고 있습니다. 현재로서는 올해 말, 내년부터는 공급량이 많이 늘어날 것으로 보이며 이는 매출 확대로 이어져 주가에도 긍정적인 영향을 줄 것으로 기대됩니다.

공급 경쟁력 확대 측면에서 양사의 전략은 공장 인수 및 설비투자 금액으로 확인되고 있으나 구체적인 생산 증가량 수치는 없는 것으로 알고 있습니다. 다만 현재 국면은 공급이 중요한 상황이므로 이번 1분기 실적 발표 후 대략적인 그림은 줄 것으로 예상합니다."

- 비만치료제 부작용과 관련돼 제기되고 있는 위험 요소들이 시장 성장의 저해 요인으로 유의미하게 작용하고 있진 않나?
"FDA에서는 부작용이 일정 부분을 상회하면 절대로 허가를 내주지 않습니다. 뿐만 아니라 GLP-1 계열의 치료제는 이미 당뇨 치료제로서 오랜 기간 사용돼 온 약물입니다. 따라서 FDA 승인과 당뇨 치료제로서 장기간 축적된 사용 데이터를 고려할 때 부작용 우려는 시장 성장에 유의미한 영향을 주고 있지 않습니다. 오히려 비만치료제의 높은 수요로 공급이 부족한 상황이 지속되는 중입니다."

- 한 달에 100만 원이 넘는 가격 등도 부담 요인으로 작용하는데 이것이 장기적으로 시장 성장성을 약화시킬 가능성은 어떻게 보는가?
"가격은 미국 민영 보험사를 이용할 경우 10만 원 아래로 구매 가능하며, 이미 일라이 릴리는 자사 홈페이지의 쿠폰을 이용하면 550 달러 (약 75만 원) 수준으로 구매 가능합니다. 미국의 공공 보험인 메디케어에서도 심혈관 환자 대상으로 비만치료제를 지원하고 있으며, 보험 혜택은 꾸준히 확대되어 고객 접근성은 더 높아질 것으로 보입니다.”

-연내 삭센다 주성분이 미국과 유럽에서 물질특허가 만료되며 미국 내외에서 바이오시밀러 개발 및 출시가 본격화될 전망이다. 이것이 양대 기업에 미칠 영향은?
"노보 노디스크의 삭센다는 리라글루타이드를 주성분으로 하며 1일 1회 투여하는 주사제로 56주 투약 기준 9.2% 체중 감소를 기록했습니다. 반면 동사의 위고비(주성분 세마글루타이드)는 주 1회 주사 투여만으로 68주간 평균 15%를, 일라이 릴리의 젭바운드(주성분 티르제파타이드)는 72주 투여 후 20% 넘게 체중이 감소하며 경쟁 우위를 보이고 있습니다.

이들은 모두 GLP-1 계열의 비만치료제라는 공통점을 갖지만 주성분별로 투여 횟수와 체중 감소율에서 유의미한 차이를 보입니다. 이 때문에, 현재 가장 낮은 체중 감소율 효과를 나타낸 리라글루타이드의 바이오시밀러가 시장에 미치는 영향은 미미할 것으로 보입니다. 현재 체중 감소율에서 비교 우위를 보이는 세마글루타이드와 티르제파타이드 성분의 특허 만료는 2030년 이후입니다.

나아가 두 회사 모두 기존 주력 비만치료제에 더하여 시장 지위를 공고히 하기 위해 강소 제약사들로부터 꾸준히 수입 계약을 맺거나 인수를 진행하는 등의 전략을 취하고 있습니다."

- 임상 진행 중인 경구용 비만 치료제 상에서 양사는 어떠한 차이를 보이고 있나?
"양사 모두 충분히 경쟁력 있는 파이프라인을 보유하고 있으며 임상 결과가 다 나오지 않은 상황에서 어느 쪽이 우위가 있다고 평가하기는 어렵습니다.

현재로서는 노보 노디스크의 경구용 비만치료제인 세마글루타이드 50mg이 임상 3상 OASIS 1 결과 투약 68주 차에 체중이 15.1% 감소한 결과를 나타내며, 주사제인 위고비 임상 3상 결과(68주 차 14.9% 체중 감량) 대비 높은 결과값을 기록했습니다.

이 밖에도 노보 노디스크는 아미크레틴(Amycretin) 성분의 경구용 비만치료제의 임상 1상 결과 투약 12주 만에 참가자들의 체중이 13.1% 감소한 결과를 발표하기도 했습니다. 이는 경쟁사 일라이 릴리의 주사제형 치료제 젭바운드의 투약 12주의 체중 8% 감소치보다 우위를 보인 수치로 임상 1상 결과 발표 후 주가가 9% 상승하기도 했습니다.

일라이 릴리는 오르포글리프론(orforglipron)을 주 성분으로 하는 GLP-1 제형의 경구용 비만치료제로 임상 3상을 진행 중이며, 투여 36주 후 환자 체중을 최대 14.7%까지 감소시킨 임상 2상 결과를 미국 당뇨병 학회(ADA 2023)에서 공개한 바 있습니다.”

-노보 노디스크가 비만 치료제 시장에서 제품 상용화 측면에서 일라이 릴리보다 앞서 시장을 선도해 왔는데, 최근 1년은 물론 5년의 장기적 시계 동안 일라이 릴리가 더 가파른 주가 성장세를 기록한 이유는?
"일라이 릴리의 비만 치료제(주사제) 젭바운드가 노보 노디스크 대비 높은 체중 감소율을 나타내고 있는 것과 더불어 동사의 알츠하이머 치료제인 도나네맙의 기대감도 함께 반영되어 있습니다.

다만, 최근 5년간 일라이 릴리의 가파른 성장세는 비만 치료제보다는 자가면역질환, 당뇨치료제, 항암제 등에 대한 호재가 작용한 결과입니다. 일라이 릴리의 비만치료제는 2023년 11월에 승인되어 향후 성장성에 대한 기대감은 올해부터 본격화될 전망입니다."

김천흥 매니저는 노보 노디스크와 일라이 릴리가 현재 시장 지위를 유지하기 위해 중소형 제약사들의 인수와 기술 이전 등을 고려하고 있다며, 이에 따라 중소형 제약사들의 가치가 꾸준히 주목받고 있다고 말했다. 사진=삼성자산운용 제공

- 삼성자산운용의 비만치료제 ETF가 상장 2주 만에 18.1% 수익률을 기록한 배경으로 비만치료제에 특화된 강소기업의 비중을 비교적 높게 가져간 전략이 유효했다. 임상 중인 기업 가운데 성장주를 선별하는 기준은?
"해당 ETF는 6월과 12월 2차례 정기 변경을 진행합니다. 정기 변경 때는 노보 노디스크와 일라이 릴리를 25%로 배분하고 나머지 8종목은 각 6.25%로 배분합니다. 이때 비만치료제 관련 임상 중인 기업들을 시가총액 순으로 정렬하여 지수사에서 선별합니다. 시가총액 기준으로 구성 시 경쟁력 있는 강소 제약사들을 의미 있게 담지 못하므로 동일 가중방식으로 구성하였습니다."

- 최근 3순위 비중의 바이킹 테라퓨틱스의 경우 어떠한 차별화된 요인으로 주목받았나?
"바이킹 테라퓨틱스는 강소 제약사로 시가총액이 4월 25일 기준 760억 달러에 불과하여 수천억 달러 시가총액 규모인 빅파마들에게 꾸준히 관심의 대상이 되고 있습니다.

대형 제약사들은 시장 진출을 위해 효능이 우수하며 임상 단계가 앞선 제약사를 목표로 해야 하는데 해당 조건을 충족하는 강소 제약사들의 숫자는 제한적인 상황입니다.

이 중 저희 ETF에 포함된 질랜드 파마는 빅파마인 베링거인겔하임과 기술 수출 계약을 맺은 반면 차순위인 바이킹 테라퓨틱스는 계약 건이 없어 이미 시장에서는 꾸준하게 인수 대상으로 거론되어 왔던 배경이 있습니다.

시장에서 기술 수출 및 인수 합병 등의 뉴스로 시장 가치가 상승하던 와중에 자사의 주사형 비만치료제, 즉 릴리의 젭바운드와 같은 유형의 GLP-1, GIP 기전의 임상 2상 결과를 발표했습니다. 임상 결과 13주에 14.7%의 체중 감소율을 기록하며 동종 계열 최고 신약으로 등극할 수 있다는 보도가 쏟아졌고 하루 만에 121%나 급등하였습니다."

- 이 밖에 강소 제약사 기업이 가진 잠재 가치와 향후 성장성은? 오히려 이들이 성장성 측면에서는 향후 양대 기업 대비 더 두드러진 성과를 보일 가능성에 대한 견해는?
"다른 질환과는 달리 비만 시장은 성장률이 매우 높아 대형 글로벌 제약사들이 놓치기에는 아쉬운 상황이 되고 있습니다. 대형 제약사들의 특허가 만료되는 매출 비중은 2028년 기준 글로벌 전체 제약 매출의 7%에 달할 전망이고, 이를 막기 위해 M&A 및 라이선스 확보에 열을 올리고 있습니다.

노보 노디스크와 일라이 릴리도 현 지위를 유지하기 위해 중소형 제약사들을 인수 중이고, 스위스의 대형 제약사 로슈는 이미 지난 12월 ‘카못’이라는 중소형 비만 치료 제약사를 약 3조 9천억 원에 인수면서 비만치료제 대전에 참전하였습니다.

그뿐만 아니라, 코로나 백신으로 유명한 ‘화이자’는 자사의 임상 중인 비만치료제 신약 외에도 추가적인 비만치료제 신약을 물색 중이며, 면역 항암제의 선두 주자인 ‘머크’도 비만치료제 시장에 진출 의지를 표명했습니다.

대형 글로벌 제약사들은 일반적으로 구매자이고 중소형 제약사들은 판매자입니다. 대형 제약사들은 굳이 리스크를 부담할 필요 없이 중소형 제약사의 임상 성공 여부에 따라 쉽게 라이선스를 확보하면서 성장하는 비즈니스 모델을 가지고 있습니다.

이에 따라 중소형 제약사들의 가치가 꾸준히 주목받고 있습니다. 처음부터 임상하게 되면 비임상, 임상 1상, 2상, 3상까지 10여 년의 기간이 소요되므로 빠른 시장 진출을 위해 대형 글로벌 제약사는 이미 임상 중인 중소형 제약사를 인수할 수밖에 없는 상황입니다.

이에 저희 ETF는 굳건한 선두 그룹인 노보 노디스크와 릴리를 제외하고 임상 중인 중소형 제약사들을 동일 가중방식으로 전체 포트폴리오의 50% 비중으로 높였습니다. 제약 섹터의 잠재력이 큰 근본적인 이유로 라이선스 아웃(기술 수출)에 근거한다는 것을 국내 투자자들도 한미약품, 셀트리온 등을 보면서 익히 알고 있을 텐데요. 이는 대형 제약사가 아닌 중소형 제약사에만 적용됨을 말씀드리고 싶습니다."

<문화경제 김예은 기자>